宏观经济研究：稳基建、稳地产与稳社融

　　研究结论

　　稳增长周期中扩基建和稳地产通常不会缺席，地产和基建带来的融资需求又是宽信用的主要抓手，然而，当前无论是基建融资扩张的可持续性，还是居民和房企的地产信贷需求何时企稳，都存在一定不确定性——最新数据显示，3 月末基础设施中长期贷款增速比上月末低0.5 个百分点，个人住房贷款余额增速比去年末下降了2.3 个百分点。本文中，我们复盘了2011 年以来地产和基建融资对社融的影响，从而探讨其在本轮宽信用中扮演的角色。

　　房地产融资始终是社融的重要组成部分，但近年来占新增社融的比重显着下滑。

　　2013 年之前地产融资占新增社融的比重较为稳定，2013-2016 年地产融资比重几乎翻了一番，由16.2%抬升至37.5%(不含政府债券的社融口径)，2017 年以来呈现下行趋势，2021 年底占比已下行至14%，几乎持平于2011 年，其中仅2018 年出现反弹。值得注意的是，过去几轮稳增长周期都伴随着地产信用的扩张，如2013、2016 和2018 年地产融资的绝对值分别同比增加1.2 万亿、2.5 万亿和近2500 亿，占社融的比重分别同比提升5.9、10.1 和6.8 个百分点(不含政府债券的社融口径)。

　　当前社融回暖的同时结构性问题突出，“短强长弱”凸显，这一问题的改善，很难离开地产融资需求回升。社融增速在2021 年10 月企稳回升，但截至上月中长期贷款余额同比增速仍在持续下行——过去经验显示这两者的底部是比较同步的，而当前情形与之前不同或表明地产的边际放松落地程度不足，导致与销售高度相关的居民中长期贷款拖累较大。去年12 月以来，因地制宜的地产政策调整持续推进，尤其是3 月后放松的力度明显加大，除了调整公积金外，还有地区出台了包括降低房贷利率、降低限购和限售门槛等措施。通常地产销售端的回暖距离政策端放松有较长的一段滞后期，3、4 月疫情持续发酵也势必延迟了政策进一步发挥作用的时点，融资改善还需等待。

　　基建的资金来源主要是财政资金、信贷、信托、城投债等，其中财政资金又可以通过发行一般债和专项债的方式筹集。通过加总社融中各相关分项流向基建的规模，可以推算基建融资在社融中的占比：相比于房地产融资的大起大落，基建融资在社融中的比重相对较为稳定，2011-2014 年逐步上行，2015-2017 年相对平稳，2018年下滑，2019-2021 年较快上行，具体占比在2014 年高点时为20%左右，2018 年低点时降到10%附近，2021 年达到约25%。

　　基建融资对本轮宽信用的作用可能比以往更大。2019 年以来社融中投向基建的信贷稳步提高，疫情后财政扩张力度加大，专项债和一般债的规模更是显着增加。根据政府工作报告的安排，今年赤字率为2.8%，比去年下降了0.4 个百分点，但考虑到去年较大规模的结余，财政支出强度不会缩减；地方专项债规模为3.65 万亿，与去年持平，同时去年四季度发行的1.2 万亿左右专项债中大部分也将在今年形成实物工作量，专项债对基建投资的拉动有望继续扩大，相应的融资需求有望推动信用扩张，幅度预计高于往年。

　　风险提示

　　疫情超预期演绎，将导致地产销售恢复偏慢，影响社融中与地产相关的融资(尤其是居民中长期贷款)的增速；

　　恒大危机后，房地产领域的信用风险有所扩大，如果类似事件持续，不利于房企融资环境的改善；

　　以信托贷款资金投向推算委托贷款投向，存在一定偏差。