投资策略深度报告：上市企业的经营周期走到哪了？

　　长江策略团此前的系列报告对供改之后上市企业的“三表修复”进行了系统跟踪。我们认为，开始于 2017 年的本轮“三表修复”在2020 年下半年来到拐点，伴随着上市企业的经营质量提升，在2020 年第一波国内疫情逐渐平复之下，企业投资意愿在2021 年一季度兴起，制造业有望迎来新一轮资本开支潮，并成为未来1-3 年A 股市场一条重要的投资主线。然而，随着疫情反复和地缘争端接踵而至，全球经济疫后修复并非一蹴而就，国内经济难独善其身。那么截至2022Q1，三张报表状态分别如何？上市企业的经营周期走到哪了？本文对此展开讨论。

　　资产与负债：从“被动加杠杆”到“主动去杠杆”

　　供改后投资者普遍认识到的是，工业企业特别是上游资源品、原材料企业的产能投放受限，但对于上市企业资产和负债两端变化的相对趋势，并未形成比较一致的认知。 事实上，供改以来上市企业先后经历了“被动加杠杆”和“主动去杠杆”。2017~2020 年，企业资产和负债增速同降，且资产端下降更快，资产负债率被动提升，演绎为“被动加杠杆”。 2021 年至今，资产与负债增速再次同步回落，而负债端回落更快，演绎为“主动去杠杆”。无论是产业链内部杠杆(上下游企业间的资金占用，主要包括应收应付项)，还是产业链外部杠杆(与银行之间的借贷行为)，2021 年至今均处于新一轮收敛区间，体现出经济偏弱环境下企业对债务的严格管控。

　　现金流：“投资能力有余”而“投资意愿有限”

　　现金流量表与资产负债表相互印证——考察过去数年上市企业的经营、筹资和投资三大现金流项目，可以看到供改之后，企业经营活动现金流整体改善(2021 年后小幅回落)，投资和筹资活动现金流明显收缩。值得注意的是，2018~2019 年是企业经营理念转变之年，企业偿债意愿与借债意愿的背离是企业经营理念真正向重“质”转变的信号，疫情的爆发与反复一定程度加深了企业家“节衣缩食”的意识。当前企业的融资扩张意愿不高，更注重对现金流支出的控制，叠加近年来直接融资环境持续改善，企业在手现金相对充裕，对债务的覆盖程度来到历史高点。

　　利润：企业盈利回升需要看到经营活动现金流改善回溯历史我们发现，近几轮上市企业的经营周期有着相似的顺序：在手现金好转→经营现金流改善→筹资现金流提升→盈利见底反弹→新一轮资本开支兴起→产能利用率提高。当前时点，上市企业的在手现金情况不弱，筹资现金流触底小幅回升，但企业盈利增速(TTM 口径)仍处于下降通道。我们认为，从财务视角判断本轮企业盈利增速的拐点，一个可跟踪的指标是经营活动现金流的改善，“稳增长”的全面发力下，这一拐点或许并不远。而对于本轮制造业的资本开支，我们认为尽管节奏一波三折，但趋势并未停止，制造业扩张仍是值得跟踪的投资线索。

　　待本轮“稳增长”政策推进落地、经济景气逐季修复，上市企业利润表的修复弹性或不可小觑。

　　库存：原材料价格高企，库存“名义增速”顶部拉长进一步回溯历史数据，可以看到企业盈利企业库存具有较强的前瞻指引作用——盈利增速提升阶段，企业补库意愿较强，企业存货三大细项(原材料、在产品、产成品)均满足这一规律。

　　当前企业盈利增速于2021H1 见顶后下行，在产品和产成品增速有所回落，而原材料增速仍在上升。我们认为本轮上市企业库存的“实际增速”顶或已现，但资源品价格高企使“名义增速”

　　顶被拉长。最后我们还计算了库销比数据，多数行业库销比见顶回落，与库存增速结论一致。

　　风险提示

　　1、国内产业政策出现重大调整；2、疫情传播与病毒变异超出预期。