投资银行业与经纪业行业：弱化券商股的Β Α来自产品化能力

　　本报告导读：

　　券商股价β下降的本质是客户认知及券商产品化能力提升催生客需型业务增加带来的盈利确定性改善所致；机构化时代，券商股的α将来自产品化能力。

　　摘要：

　　投资建议：建议增持机构业务产品化能力更强的中信证券、中金公司H 和华泰证券。随着我国居民对标准化金融产品的增配，机构资产管理规模将继续呈现增长态势，从而推动其对券商的综合金融服务需求，我们认为机构业务将成为券商增长的下一看点，推荐客需机构业务占比更高、机构业务产品化能力更强的券商。

　　券商股β下降的本质是由盈利确定性提升所致。1)当前市场对券商股价弹性减弱的解释大多由投资者偏好的外因出发，认为其原因在于市场理性化程度提升，从而降低了对券商类盈利确定性较低的资产的偏好程度，但这一解释忽略了决定股票价格内在因素；2)我们立足于券商基本面变化，探究其内部原因发现，券商股弹性减弱的本质是盈利确定性提升所致。

　　券商盈利确定性提升源自客需型机构业务的增加，而客户机构化趋势及券商产品化能力提升是客需型机构业务增加的原因。1)券商整体盈利确定性提升源自于营收中重资产模式占比提升，以及其中盈利确定性更高的客需型机构业务增加所致。重资产模式占比提升，可由券商历年的营收结构中得出；与此同时，重资产业务收入的不确定性也有所下降，且不确定性下降源自客需型机构业务持仓增长；2)从需求来看，高认知水平客户对券商的服务需求更偏向于提升其自身盈利及盈利确定性，因此认知水平更高的机构客户占比及其资产管理规模提升，使得其对券商有了更多客需型服务需求；3)从供给来看，专业化能力提升，使得券商有了满足高认知水平客户需求的能力，进而有了构建重资产模式，更好提供客需型业务服务的能力。

　　机构化时代，券商股的α来自产品化能力，产品化能力更强的券商理应享受估值溢价。1)我国资本市场未来的发展进程中，投资者机构化是大势所趋。居民更多通过资管产品来投资标准化金融资产，为券商未来机构业务提供巨大的发展空间。只有不断提升自身产品化能力，券商才能够加强对机构客户的核心竞争优势，在蓬勃发展的机构业务中分一杯羹；2)过去5 年，具有产品化能力的券商已逐步从估值折价走向了估值平价甚至估值溢价，反映出券商行业盈利驱动力的变化。相较于零售业务而言，机构业务的盈利空间和盈利确定性均更高。因此，在机构业务上，产品化能力更强的券商，未来其盈利增长的空间和确定性也会更高，理应享受更高的估值。

　　风险提示：权益市场大幅下跌；居民财富管理需求增长及机构化发展不及预期。