经济热点评论：逆回购操作进入新常态 重“价”不重“量”

　　7 月以来，央行的逆回购操作变得更加精准灵活，操作规模从100 亿的整数倍变成10 亿的整数倍，且变动频率增加，这可能代表央行货币政策操作采用了新的框架。我们认为，在新框架下逆回购操作数量变化不能代表货币政策的转向，可能只是为了更好地实现短期(7 天)的流动性均衡，逆回购利率、DR007、MLF 利率和LPR 等资金价格更能代表货币政策方向。

　　7 月以来，央行公开市场逆回购操作数量更加精准灵活，或许代表央行的逆回购操作框架进行了调整。在今年7 月之前，央行的逆回购操作规模在绝大多数交易日都是100 亿或100 亿的整数倍。在流动性比较平稳的时期，逆回购操作通常是100 亿，这100 亿的操作是常态；在月末、税期、政府债集中发行等流动性短期需求较大的时点，逆回购操作会提高至100 亿的整数倍。而7 月以来，这一操作习惯发生了改变。7 月4 日-7 月15 日，央行连续进行30 亿逆回购操作，7 月18 日逆回购操作量为120 亿，7 月19日逆回购操作量为70 亿。我们认为此后央行逆回购操作规模可能会调整为10 亿的整数倍，且变动频率更高，以实现更加灵活精准的调控。

　　新的框架下，我们认为央行每日逆回购操作数量变化并不能代表货币政策的转向，只是为了短期(7 天)流动性更好地实现供需均衡。在7 月初央行进行30 亿逆回购操作而非通常的100 亿时，市场理解为央行希望回收部分冗余流动性。因为4 月上海疫情期间央行向市场投入了较多流动性，导致DR007 低于7 天逆回购利率，在疫情好转后，市场普遍预计央行将推动DR007 回升至7 天逆回购利率。但是本周，DR007 仍然处于1.5%左右的位置，与6 月没有明显差别，银行间市场流动性依旧非常充裕。而央行却选择在周一周二分别进行了120 亿和70 亿的逆回购操作，分别净投放90亿和40 亿基础货币。因此我们认为，既不能将7 月初的30 亿投放理解为货币收紧的信号，也不能将本周的120 亿和70 亿投放理解为宽松的信号，这些操作可能都是为了非常短期(7 天)的流动性供需更好地实现均衡。

　　新的框架下，“价”可能比“量”更加重要，7 天逆回购利率、DR007 代表短期资金“价格”，MLF 利率和LPR 代表中期的资金“价格”。近些年来，中国一直在推动利率市场化，货币政策操作的中介目标也在从“量”

　　(M2 增速等)向“价”(各种利率)转变。央行曾在多个场合表示，投资者不要过度关注逆回购的量，更多的应该关注逆回购的利率和DR007.我们认为这一观点在之后的货币政策取向判断中将更加的重要。中国的利率体系可以分为政策利率、市场基准利率和市场利率三个维度(见后文图2)：

　　①7 天逆回购利率是短期政策利率，1 年期MLF 利率是中期政策利率；②DR007 是短期市场基准利率，LPR 和国债利率是中长期市场基准利率；③货币市场利率是短期市场利率，信贷市场利率和债券市场利率是中长期市场利率。利率的传导渠道为：①7 天逆回购利率影响DR007，进而影响货币市场利率；②MLF 利率影响LPR 利率，进而影响信贷市场利率；③MLF利率影响国债收益率，进而影响债券市场收益率。

　　新的框架下，DR007 的波动范围可能会更小，美联储2008 年金融危机前的公开市场操作或许可以作为参考。2008 年金融危机前，美联储每日都会根据当天评估的市场流动性情况确定公开市场回购操作(repo operation)规模，这一规模基本上每天都是不同的。操作量一般是5 亿美元的整数倍。

　　美联储的公开市场操作就是一种精准调控。我们也可以看到，当时美国联邦基金利率的波动范围也确实比较小，一般只有5-10bps 左右。而作为美国联邦基金利率的对标，我国DR007 的波动范围更大，在20-30bps 左右。

　　即使考虑到中美两国货币政策框架的不同之处，中国改用更精准的公开市场操作应该也能起到缩小DR007 波动的效果。