房地产行业专题：短期布局分歧收敛 长期布局行业新生

　　复苏中的房地产业。随着放松政策起效，销售自21Q3 急速下行、22Q1 疫情冲击以来，至6 月量价终现拐点。2022 上半年，百强房企全口径销售额同比-51%，6 月单月百强房企全口径销售额同比-43%，降幅有所收窄。叠加上年同期的低基数，三季度数据大概率进一步好转。但是房企外部融资情况改善有限，22H1 累计发行国内债券2859 亿元，同比-26%；累计发行海外债券664亿元，同比-67%。开发投资持续恶化，地产链继续承压。我们认为，房地产回归正常轨道，是当前政府、企业、居民的共同利益所在，因此没有必要对地产销售有超过对经济整体的担忧，期待需求端创新政策的推出。

　　地产股复盘，行情受政策博弈和内在价值逻辑的双重作用。政策博弈角度，基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益。价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化方向。2016 年至2021 年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。2022 年初至4 月地产板块明显跑赢大市，主要是因为预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。但429 政治局会议后回调明显，主要是市场对房地产的认知从“政策放松共识”阶段进入“基本面分歧”阶段，在市场长时间的普遍悲观之下，地产板块已经积累了充足的上涨势能。

　　模式改善带来行业新生，“慢时代”更是“黄金时代”。房地产业未来最深刻的变革是模式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE 不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE 水平，由于总杠杆(包括隐形杠杆)更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROE 质量改善，PB 反而会迎来上升的契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。

　　对这些房企而言，新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。

　　近看分歧收敛，远看模式改善。纵观后市，基本面(或者更片面的销售)改善将成为政策之后最核心的行情动力。长期看，我们相信摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国经济增长的正向力量，“住有所居”、“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在1 到2 个季度内反映到销售上。向下空间小，向上空间大，基本面的分歧终将收敛。短期布局基本面分歧带来的“黄金买点”，长期布局行业模式改善带来的新生。

　　华夏中证全指房地产ETF——布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金(简称： 华夏中证全指房地产ETF，代码：

　　515060.OF) 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于2019年11 月28 日成立，2020 年1 月3 日上市交易，基金经理为李俊。截至目前，李俊历任管理24 只基金，在任管理19 只基金，在管基金总规模为354.9 亿元，近3 年回报率34.36%，同时段沪深300 回报率11.59%，在管基金显着跑赢市场。