五位知名私募展望下半年：A股大概率维持震荡 寻找确定领域投资机会

　　今年以来，A股市场跌宕起伏，后半程何去何从？热门赛道股强力反弹之后是否已经过热？美国通胀对美股和中国资本市场有什么影响？

　　带着上述问题，中国基金报采访了聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙，易同投资合伙人朱龙洋，星石投资副总经理、首席策略投资官方磊，重阳投资合伙人寇志伟，远策投资投资总监陈殷等五位私募资深投资人士。

　　受访人士认为，今年下半年大概率呈震荡态势，新能源等热门赛道整体性行情或已充分演绎，但仍可通过深入的基本面分析挖掘优质个股机会。

　　股市大概率呈震荡走势

　　关注疫情变化和经济恢复情况

　　中国基金报：今年以来A股起伏剧烈，4月底反弹，7月又开始下跌。未来市场如何发展？影响市场的核心因素有哪些？

　　方磊：下半年市场走势可能主要以震荡为主。4月底以来的反弹中部分热门股积累了较多的涨幅，主要是估值修复的体现。向后看，估值对股市的驱动可能已趋于结束，叠加部分盈利盘获利了结，股市大概率呈现震荡。

　　后续影响市场的核心因素仍是国内经济恢复的幅度和速度。7月末中央会议定调保持暖意且强调政策落实，预计政策对经济的托底作用将进一步显现，叠加疫情防控体系持续向对正常生产生活影响最小的方向优化，国内经济保持复苏的确定性较大。

　　刘晓龙：反弹后，市场进入调整的震荡期，通胀压力得到一定缓解，短时间不再是主要矛盾。目前的房地产政策和疫情防控政策下，消费和地产链很难有系统性机会。在多数行业没有机会和流动性充裕的情况下，少数行业的结构性牛市就非常合理了。短中期看，我们会密切关注疫情防控的演变。

　　朱龙洋：经济困难还未缓解，地产复苏、消费复苏还需要时间。但未来货币政策仍会相对宽松，海外针对通胀的紧缩政策可能也会边际减弱，流动性比较好，加上A股估值在中低水平，可能仍是一个震荡分化的走势。

　　陈殷：今年的剩余时间里，看不到明显的系统性风险，一是市场对经济中一些结构性风险因素预期比较充分，二是资金环境总体对股市偏有利，三是在投资上，仍存在不少估值和成长匹配的标的，还有一些未来需求改善比较明确的行业领域。需要关注的核心因素在于经济恢复的进度，可能会影响到市场的结构变化。

　　寇志伟：考虑到政策的惯性，在经济没有明显复苏之前，无论是货币还是财政政策大概率会保持相对呵护的态势。在高度分化的市场条件下，虽然整体的贝塔行情可能已告一段落，但还是有很多阿尔法的机会。

　　新能源产业是未来大趋势

　　警惕估值过高风险

　　中国基金报：新能源等热门赛道弹性十足，但也引发了估值高低和后市预期的争论，你怎么看？

　　刘晓龙：新能源部分领域的估值上涨很快，但仍有具备一定安全边际、较好成长性的结构性机会。我们比较关注新能源车——电动化相关标的。电动车行业的发展在很多领域创造了新增机会。燃油车时代封闭的外资供应链体系在国产电动化的浪潮下，给了国产零部件企业入圈的机会。

　　陈殷：新能源等板块的股价表现强势，背后是投资者做排除法的结果。经济增速放缓，新能源、汽车是少数前景还比较确定的领域。同时，这些领域也存在新技术、新材料、新装备的应用推广，所以相比于看当期估值的高低，更重要的是跟踪产业进展，观察新领域的推进是否顺利，未来的市场空间能否实现。

　　方磊：热门赛道景气度进一步上行的概率不大，目前估值基本合理反映了板块的业绩，后续估值提升的弹性可能不大。从整体环境来看，海外不断收紧流动性，国内通胀温和上行，流动性对估值提升的推动力也不会变得更大。因此，我们认为热门赛道板块中普涨行情基本已经结束，后续的投资机会需要通过更深入的基本面研究来挖掘。

　　寇志伟：新能源概念当前估值偏高，短期要警惕交易过度拥挤的风险。但长期看，我们非常认可新能源发电以及新能源汽车这两个赛道的成长空间，重点关注和布局未来在进入者增多之后，壁垒依然坚固、管理层优秀、能持续享受行业高增长的优质新能源公司。

　　朱龙洋：新能源汽车是全球经济一大亮点，带动相关行业万亿级别的投资，未来五年，这个行业也仍然是高增长的趋势。但从估值看，确实有泡沫化的特征。

　　传统能源类股票最好时间已过

　　估值仍具较强吸引力

　　中国基金报：传统能源类股票，如煤炭、石油等，是否还有机会？

　　寇志伟：传统能源类股票最好的时间可能已经过去，但这类股票估值依然非常有吸引力，股息收益率高，对于追求稳定收益的投资者来说具备很好的配置价值。

　　短期来看，能源价格的上涨已经对美欧汽油消费需求构成了抑制，本轮油价的顶部可能已经出现。但中期来看，无论是原油还是煤炭供给依然是非常刚性的。如果本轮全球衰退是一个温和的衰退，那么能源的价格可能会维持在相对高位，能源板块股票在目前的估值下还是有吸引力的。特别是当市场出现风险偏好急速调整、油价快速下跌时，可能是更好的配置机会。

　　方磊：原油、煤炭等资源品供给刚性较强，价格回落速度慢于其他大宗商品。但传统能源类行业大概率仍处于景气度下行阶段，相应的投资机会可能更难把握。

　　陈殷：从基本面供需的角度来看，价格因素再次推动能源类股票上涨的可能性不大，机会可能来自估值合理甚至偏低情况下的个股选择，或者这些公司在传统主业盈利改善的基础上切入的新的产品领域。

　　朱龙洋：大宗商品中除了能源之外均出现下跌。能源相对坚挺的原因在于俄乌冲突造成全球能源供给的局部危机，然后传导到全球。目前，能源供给问题还看不到解决的根本办法。煤炭是中国能源自给的基石，供给被行政管制，从供需来看仍然处于平衡状态。从高股息这个角度，有很好的投资机会。

　　疫情对短期居民消费形成压制

　　中长期复苏趋势仍在继续

　　中国基金报：疫情后复苏领域蕴含哪些投资机会？消费板块是否会复苏？

　　方磊：疫情后消费的复苏是略滞后于生产的。今年疫情短期对居民消费造成了压制，但中长期复苏的趋势还在继续。目前，消费低于中长期趋势线水平，但消费自身具有回补动力。随着经济活性和人员流动的恢复，居民消费需求将逐渐向中长期趋势线收敛。7月份以来，人员流动持续恢复，暑期跨省游热度上升，线下消费也出现好转。供给方可能处于更有利的地位，定价权提升有望带动消费类公司业绩弹性超预期。

　　寇志伟：现在是消费板块重新梳理行业投资逻辑、检视公司竞争力的重要布局期。去年以来消费板块受到较大冲击，但我们相信，人们对美好生活的向往、消费升级的趋势不会改变。在行业低迷期，我们会积极寻找那些经营具有韧性，在细分领域有望进一步扩大市场份额的公司。

　　刘晓龙：我们在持续跟踪疫情防控情况。假如恢复到疫情前或接近疫情前的水平，除了房地产产业链外，其余行业可以在一个新的起点上讨论未来，开始建立合理的增长预期，这也意味着会有稳定的预期得到定价，这其中的半导体、出行、服务类消费都是我们关注的行业。

　　朱龙洋：疫情缓解的速度没有想象中快，交通流量数据恢复速度不如2020年。不过，我们的人口基数庞大，需求也大，只要抓住消费者需求的变化，仍有较大的投资机会，例如高端白酒的需求还是非常稳定持续的。

　　陈殷：疫情防控的总体环境还在，对一些消费场景的客观约束继续存在。同时，消费决策受到预期的影响，市场会多次交易疫情复苏的预期，但对疫情复苏推动消费的效果还需要谨慎观察确认，时间进度上存在较大的不确定性。

　　国产替代成趋势

　　关注高端制造、风光储等领域

　　中国基金报：台海局势升温，中美关系再度紧张，地缘政治对资本市场会有何影响？哪些领域的投资机会值得关注？如何看军工、国产替代方向的机会？

　　陈殷：中美关系的紧张已不是新问题，过去几年市场在逐渐“脱敏”，并且意识到，最重要的是做好自己的事情。具体到相关领域，一方面是补短板、强弱项，在电子、材料、装备等“硬科技”领域，国产替代的步伐会加快。另一方面是拉长长板，在风光储、新能车等全球新成长领域继续做大做强，确保保持全球领先优势。

　　方磊：目前看地缘风险事件对国内资本市场的冲击更多是情绪上的。事件发生当日，国内投资者情绪极差，反映出对新增不确定性的厌恶。今年全球宏观环境较为复杂，内需的确定性可能更高，中期关注内需可能是更加稳妥的策略。近年来各国对供应链安全高度重视，相应的国产替代也成为了关注热点。在国际关系趋于复杂的环境下，高端制造业等卡脖子板块可能仍有投资机会可以挖掘。

　　寇志伟：2018年以后，全球供应链的区域化乃至本地化变成了一个长期趋势，地缘政治和疫情等因素都在推动这个变化。未来中国经济在总量层面的机会是在变窄的，但我们有巨大的消费市场以及最完整的制造业体系，进口替代乃至抢占海外市场是未来一段时间最重要的投资方向之一。

　　朱龙洋：台海问题只是中美问题的一角，相信未来几年中美博弈还会无处不在。中国只要做好自己的事情，坚持市场化道路，坚持改革开放，我们的全球竞争优势仍然牢固。各个行业的国产替代已成大趋势，很多制造业都有这方面的投资机会，很多优秀企业有希望成为全球冠军。

　　美联储加息和通胀影响

　　逐步减弱

　　中国基金报：美国通胀和可能的加息是今年市场关注的重点，对中国经济和股市可能产生何种影响？

　　陈殷：经过两次75bp的加息之后，美国通胀读数有望转入回落。美联储在9、11、12月份的议息会议上加息幅度可能会缩小，美国通胀和加息对市场的影响也会有所减弱。人民币汇率在近期仍然能保持稳定，显示从经济的环比变化来看，中国在慢慢趋好，美国在逐渐转弱，这种变化组合对中国的股市表现总体是有利的。后续需要关注的是美国经济放缓过程中是否会出现新的风险，在美股急调整之下，全球金融市场都会有短暂受到波及的风险。

　　刘晓龙：这次加息比较符合预期。从过往经验看，市场对美联储第一次加息的反应比较明显，之后的影响逐步钝化。

　　寇志伟：我们判断这一轮海外更可能是一次温和的周期性衰退，幅度可控，影响有限。后续我们还要继续观察海外通胀和货币政策的变化情况。加息和衰退带来的风险释放的主要过程可能已经进行得相当充分。

　　方磊：美国通胀和快速加息正在降低美国经济软着陆的可能性，外需走弱可能对中国出口造成一定影响。短期来看，出口的韧性仍在，但外需下行趋势已经确定，一般情况下，国内政策将会积极对冲。除了对基本面的影响，美联储加息还对情绪端和估值端带来影响。一方面，美联储持续收紧可能导致美股出现较大波动，加息带来的衰退将逐渐传导至美股的业绩上。不排除美股出现盈利估值双杀的可能，由此可能压制国内股市情绪和风险偏好。另一方面，美国收紧流动性对全球股市估值都有压制作用，后续A股估值持续提升的弹性可能不大。

　　朱龙洋：海外的需求衰退首先影响出口企业的盈利，海外的货币收紧对港股的影响会大一些，对A股影响较小，并且我倾向于认为这种影响边际作用越来越小。

　　积极调仓

　　寻找确定性领域投资机会

　　中国基金报：今年以来，你在投资上有哪些经验和反思？接下来将采取何种策略？

　　陈殷：年初以来市场遭受了接连而至的三轮冲击。随后，从4月底转入持续修复，但股价反弹集中在少部分行业个股上，这对于均衡风格的投资者来说并不友好，投资上需要提升对系统性风险的反应速度和幅度，结构上也要向少部分更确定的行业和个股倾斜。随着市场的恢复，交易情绪开始升温，预期驱动的现象增多。相比于追逐市场预期的短期变化和板块轮动，我们更愿意去密切跟踪产业和企业发展，寻找和等待少数确定性领域的投资机会。

　　寇志伟：今年上半年，市场经历了美联储超预期加息、俄乌冲突以及疫情二次暴发等多重黑天鹅事件，我们及时调整战术，仓位的指引迅速下调。重阳过去也做风险敞口的调整，但都是低频度的。过去6个月，我们做了三次比较明显的调仓动作，这是比较少见的，因为遇到了罕见的多重冲击。回头看，这几次调仓的方向和时机都是正确的，有效降低了投资组合受市场整体波动的冲击程度。当前我们的仓位又提到了一个中高水平上，代表了对后市相对乐观的判断。

　　方磊：今年市场波动较大，不确定因素较多。首先，情绪可能是影响今年投资的重要因素，保持冷静、逆势布局要优于一味恐慌。第二，尽管情绪对于短期走势的影响较大，但中长期来看，股票价格的涨跌是由内在价值变化决定的，当市场出现较大波动时，站在稍长期视角考虑投资标的可能会有新的收获。在应对上可能会适当减少操作频率，从中长期视角判断投资标的的价值、确定性和安全边际。

　　刘晓龙：宏观层面，我们看到外围在收水、国内宏观流动性较好，结合我们自下而上挖掘个股的打法，下半年会更聚焦国内，态度上倾向于“应对比预测更重要”。

　　朱龙洋：我们坚持自下而上寻找好生意、好公司、好价格同时具备的股票，这种策略在上半年遇到主要的挑战是，挑出来的公司短期不在热点上，所以没有上涨。另外，市场的热点股票未必能够讲清楚其竞争力优势以及商业模式是什么，给选股带来了一些困难。以往可能10个公司里就能挑出一个好的，现在要几十个公司里才能挑出一个。未来需要加大覆盖范围，多去瞄准，然后找到开枪机会。

　　配置成长股也看好传统龙头

　　港股还需等待机会

　　中国基金报：当前仓位和配置结构如何？接下来哪些细分领域有较好投资机会？如何看港股的配置价值？

　　刘晓龙：目前整体组合是采取多行业均衡配置，相对分散，主要配置了具备安全边际的逆向底仓，比如食品饮料、公用事业等。对于成长板块，短中期关注电新制造业，预计在四季度可能加大对半导体、出行、服务类消费的关注度。在港股主要配置A股没有的好资产，比如具备阿尔法的新消费、互联网等。

　　寇志伟：接下来看好三类投资机会：一是未被市场充分关注的细分行业成长股，尤其是符合“专精特新”特征、营业收入和宏观经济波动弱相关、但可能受益于原材料成本降低的高质量成长股；二是估值回到合理区间的核心资产，如短期受政策变化影响但内在资质优秀的港股互联网龙头公司、受全球流动性收紧冲击的龙头生物医药公司等；三是传统行业的一些龙头企业，此类企业经营比较稳定，同时本身股息比较高，在不确定的环境里下跌空间有限，包括油气资源、金融、地产、钢铁等行业龙头。至于港股，倾向于认为总体上是有配置价值的，尤其是港股的科技股，无论从全球流动性还是政策层面，当前在边际上出现了微妙的积极变化。

　　方磊：我们更关注消费板块的投资机会，尤其是定价权有望进一步提升的消费类资产，例如航空旅游、物流、医药、广告媒体等。由于港股受到中美两边股市的影响，今年波动可能更大，因此，港股的投资机会可能还需要等待。

　　朱龙洋：目前保持在较高仓位，调整之后的很多核心资产具备长期较高的潜在收益率，高股息的一些公司也具备较好投资价值，新能源大的方向上机会很多，值得花精力挖掘。港股当前估值很低，但离岸市场受制于海外流动性和国内经济疲弱的双重影响，待这两个因素转向后，港股的机会会很大。

　　陈殷：组合目前保持中高仓位运行，配置结构上偏向成长股。未来一段时间我们主要关注一些长期的成长比较确定的行业。在制造业中关注下游面向新能源、汽车等领域提供服务的材料类和设备类优质公司；关注受益于新技术发展、海外市场增长、上游原料价格回落、需求边际改善的制造业公司；在医药、消费等领域中，寻找估值相比于自身成长合理甚至低估的公司。

　　港股经过长期调整后具有一定的吸引力，但优质公司集中在互联网、消费、医药领域，在具体配置品种上存在不足，这会从结构上限制其配置价值。