国信策略：维持指数区间震荡判断 把握低估值板块

　　16年以来国内商品和利率之间的背离主要由于商品市场供给面的扰动，在需求端未显著改善和价格上行后期带来成本压制的情况下，预计这轮背离或以商品价格的反转来结束背离态势。

　　从今年6月以来，商品价格和利率走势呈现出明显的反向态势，市场相关讨论也较多，对此我们有以下几点分析供投资者参考：

　　1）历史上也曾出现过两轮商品和利率的背离，最终均以利率的反转来结束背离态势。在2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期间，国内商品价格和利率分别呈现“商品价格涨，利率跌”和“商品价格跌，利率涨”的反向走势，最终均由利率的回升或者下跌来结束二者的背离态势。

　　2）从逻辑上看，商品和利率共同反映经济需求面，当各自的供给面出现扰动时，二者往往产生背离。从历史上的两次背离的原因看，基本上都和利率在资金供给方面出现扰动因素有关，04-05年期间央行在公开市场主动引导利率下行，13年货币政策紧缩和资金面利率骤升带来的“钱荒”事件对利率走势产生干扰。

　　3）当前的背离主要是由商品市场的供给端带来扰动造成的，未来或以商品价格的反转来结束背离走势。15年底以来国家大力推行供给侧结构性改革，在行政目标、环保督查等措施下，一些周期品行业在供给端出现了明显的收缩，并且经过了5年的价格下滑，不少商品的库存基本维持在低位水平。因此在需求止跌企稳的情况下，供给端的收缩带来价格的持续反弹。但是我们认为最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，这一轮商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。首先，宏观经济尽管短期企稳，但是17年下行压力依旧很大。其次，价格上涨后期自身带来的成本压制。由于需求仍然疲软，当前大幅上涨的上游资源价格无法顺畅地传导至中下游，反而对中下游带来成本压力，并且前期在价格上涨驱动下进行的复产增产也会带来新的供给压力，共同对商品价格形成压制。

　　股指虽然重回3100点，但隐忧未消，风险偏好并未明显回升，维持指数区间震荡判断，配置上建议寻找确定性较高的结构性机会。

　　股指虽然重回3100点，但隐忧未消，风险偏好并未明显提升。国庆节以来，上证综指再度攀升至3100点位置，以今年2月底为反弹起点，目前上证综指已经较低点反弹了18%左右。考虑到16年非金融A股盈利增速预计在10%左右，而10年期国债收益率较年初下降了5%，因此今年指数的反弹幅度一方面反映了分子端盈利和分母端无风险利率的变化，另一方面也反映出市场的风险偏好并未出现明显提升。目前来看，无论是中长期经济增速的下行压力、脱虚入实的成效、制度改革的推进还是人民币汇率问题都是目前压制风险偏好提升的隐忧。在这些问题尚未有实质进展之前，我们依旧维持指数区间震荡，个股存在结构性行情的判断。

　　配置上建议寻找确定性相对较高的结构性机会，可从三条主线着手：1）把握低估值板块，关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。此外非银金融在基金的配置中也处在历史低位。（详见正文的基金3季度持仓分析）2）关注业绩稳健增长的相关行业，例如部分绩优消费股和受益于价格上涨带来业绩改善的煤炭、部分化工子行业等。3）继续建议关注财政政策发力的“稳增长”领域，如基建、环保等。

　　【报告正文】

　　商品和利率的背离恐难持续

　　16年下半年以来商品价格和利率走势呈现明显的背离

　　从今年6月以来，商品价格和利率走势呈现出明显的反向态势，以南华工业品指数和10年期国债收益率为例，前者从16年6月至今已上涨30%，而后者则下跌10%。若拉长周期看，这一轮商品价格上涨始于2015年11月底，南华工业品指数累计上涨55%，而同期10年期国债收益率下跌了14%。

　　04年以来国内商品和利率曾出现两次明显的背离

　　从历史数据看，2004年以来（南华工业品指数从2004年6月开始编制）国内商品价格和利率层出现两次明显的背离：1）2004年11月-2006年5月，南华工业品指数上涨131%，10年期国债收益率下跌44%；2）2013年6月-2014年3月，南华工业品指数下跌13%，10年期国债收益率上涨31%。

　　历史上两次背离均以利率反转来结束背离趋势

　　从逻辑上看，无论是对商品的需求还是对资金的需求均反映出整体经济需求面的变化，因此商品价格和国债收益率的变化均是对宏观经济基本面的反映，变化趋势理应一致。但是二者的价格变化又受到各自供给层面因素的扰动，因此会出现走势的背离。

　　通过回顾两次背离期间的经济基本面和影响当时10年期国债收益率的因素，我们认为历史上的两次背离主要是利率的供给层面带来扰动，因此最终的趋势也是通过利率的反转使得二者的背离收敛。

　　在2004年11月-2006年5月期间，国内宏观经济整体平稳增长，通胀低位运行，主导国内长期利率下滑的主要因素来自政策面，特别是央行在公开市场主导票据发行利率的不断下行 。

　　在2013年6月-2014年3月期间，国内宏观经济整体呈增长下行、通胀低迷态势，但受到“620钱荒”事件影响，政策紧缩态度和资金面利率的高企推动了长期利率的上行。

　　拉长周期来看，尽管商品价格和长期利率在04-05年和13年期间出现背离走势，但是当利率在资金供给方面的扰动因素消除后，最终利率走势重返基本面，和商品价格呈相同趋势。

　　当前的背离主要是商品市场出现供给方面的扰动

　　不同于历史上的两次背离，我们认为这一轮背离主要是商品市场出现了供给方面的扰动。首先，15年底以来国家大力推行供给侧结构性改革，在行政目标、环保督查等措施下，一些周期品行业在供给端出现了明显的收缩，以今年涨幅最多的煤炭为例，16年1-9月份，原煤产量同比减少10%。其次，经过了5年的价格下滑，不少商品的库存基本维持在低位，例如秦皇岛港的煤炭库存从2015年上半年的平均700万吨下降至2016年9月的不到250万吨。

　　这一轮背离或以商品价格的反转来结束背离走势。我们认为最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，这一轮商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。首先，宏观经济尽管短期企稳，但是17年下行压力依旧很大。经过1季度的信贷宽松、房地产和基建周期的拉动，今年前3季度宏观经济止跌企稳。但是随着货币政策维持稳健基调，地产周期逐渐步入下行期，整体需求面并未出现明显的改善。其次，价格上涨后期自身带来的成本压制。由于需求仍然疲软，当前大幅上涨的上游资源价格无法顺畅地传导至中下游，反而对中下游带来成本压力，并且前期在价格上涨驱动下进行的复产增产也会带来新的供给压力，共同对商品价格形成压制。从今年的工业企业利润情况看，尽管在煤炭、钢铁、汽车等少数行业改善的带动下，整体盈利增速有明显反弹，但是大部分制造业企业的盈利增速依旧在下滑，并且前期煤炭价格的大幅上涨也对电力、钢铁等行业带来较大的成本压力。

　　基金3季报持仓结构分析

　　主动偏股型基金3季度整体股票仓位变化不大

　　我们统计了主动偏股型基金（包括开放式基金中的普通股票型、偏股混合型；封闭式基金中的普通股票型、偏股混合型）的3季度资产配置情况，相较于2季度末，股票仓位为81.66%，小幅下降0.05个百分点，基本保持平稳；此外，债券仓位下降0.13个百分点，而现金占比上升0.2个百分点，3季度末为12.14%。整体来看，主动偏股型基金的股票仓位仍然维持在80%以上的较高水平。

　　3季度基金加仓主板，减仓中小创，建筑建材等行业加仓明显，而TMT则有较大幅度减仓

　　从重仓股的板块变化来看，3季度主动偏股型基金在主板的仓位从2季度末的41.36%提升至44%，而创业板的仓位则从26.15%下降至23.7%。而从行业配置的变化来看：

　　1） 上游资源中，主动偏股型基金在3季度加仓采掘，减仓有色；

　　2） 中游原材料中，建材行业有明显加仓，钢铁变化不大，而化工有所减仓；

　　3） 制造业中，建筑、轻工等有明显加仓，而军工、机械设备等有所减仓；

　　4） 消费品中，医药、家电等有明显加仓，纺织服装、商业贸易仓位小幅提升，而食品饮料在3季度减仓明显；

　　5） 服务业中，银行在3季度有明显加仓，而非银金融的仓位则降至2006年2季度以来的历史最低水平，此外主动偏股型基金在3季度对交通运输有所减仓，而公用事业加仓明显；

　　6） TMT中，电子、传媒、计算机等行业均在3季度有较大幅度的减仓，而通信行业的仓位有所提升。

　　小心驶得万年船

　　股指虽然重回3100点，但隐忧未消，风险偏好并未明显提升。国庆节以来，上证综指再度攀升至3100点位置，以今年2月底为反弹起点，目前上证综指已经较低点反弹了18%左右。考虑到16年非金融A股盈利增速预计在10%左右，而10年期国债收益率较年初下降了5%，因此今年指数的反弹幅度一方面反映了分子端盈利的变化和分母端无风险利率的变化，另一方面也反映出市场的风险偏好并未出现明显提升。目前来看，无论是中长期经济增速的下行压力、脱虚入实的成效、制度改革的推进还是人民币汇率问题都是目前压制风险偏好提升的隐忧。在这些问题尚未有实质进展之前，我们依旧维持指数区间震荡，个股存在结构性行情的判断。

　　配置上建议寻找确定性相对较高的结构性机会，可从三条主线着手：1）把握低估值板块，关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。此外非银金融在基金的配置中也处在历史低位。2）关注业绩稳健增长的相关行业，例如部分绩优消费股和受益于价格上涨带来业绩改善的煤炭、部分化工子行业等。3）继续建议关注财政政策发力的“稳增长”领域，如基建、环保等。