中金：中期调整已至 关注CDR等引入进展与国企改革

　　来源：中金策略

　　最近A/H两地市场均出现一定幅度回调，市场情绪继续转向悲观。我们综合快评如下：

　　（1） 风险资产承压，避险资产跑赢。之前抗压的A股蓝筹白马股近期也大幅下挫，代表情绪悲观到了一定程度。从近期全球大类资产价格的表现来看：风险资产受压，大部分商品、股市等出现回调，而债券、黄金等避险资产则相对表现较好。全球债市出现了一定的上涨，国内国债长端收益率从高点至今下行达到接近30个基点。具体来看，近期风险资产表现疲弱受多方面因素的影响：1）贸易战阴云笼罩；2）中国两会结束，政策逐步落地，去杠杆、金融防风险引发的担忧重新来临；3）还有不少担心全球经济活动景气见顶，特别是对中国增长前景判断分歧加大，对增长前景判断转向负面；4）近年表现较好的科技股也面临一定的逆风，包括美国科技股面临的数据个人隐私监管问题、增长可能开始乏力的问题等等。

　　（2） 本次调整的定性：中期调整，而非趋势逆转。我们认为，从全球范围来看，这次风险资产的调整可能是自2016年上半年全球主要经济体同步复苏以来第一次幅度稍大的调整，也是这轮复苏周期以来第一次比较严肃地反应利率回升影响的调整。考虑到较多行业获利较为丰厚；利率预期调整之后，增长预期需要印证并未受到根本影响需要一定的时间；再加之贸易战等因素的干扰，本次市场消化盘整的时间会比过去两年中的调整所需要的时间要长。对比2002-2007的上涨周期中的“中期调整”的时间，下跌到反复震荡需要3-6个月的时间确认增长前景并未受利率抬升影响后市场才重拾升势。本次调整从一月底开始，对比来看，预计市场盘整到重拾升势可能仍需要一定的时间。但从目前主要经济体产能利用水平、通胀及利率水平、市场估值水平等指标综合来判断，这种调整并非周期尾声、见顶逆转，而是“中期调整”，也就意味着后续只要增长前景并未受到利率抬升、货币紧缩的影响，市场可能开始逐步重拾升势。

　　（3） A股估值已经接近2016年年初低位，短期情绪可能仍偏低迷，但中期前景依然积极；港股四大积极因素未变，牛市方向未改。如果按照蓝筹股指数沪深300来看，当前点位比2016年年初低位高大约40%左右，而实际上2016-2017两年累计的盈利增长在50%左右，也就是说理论上说如果不考虑指数成分的变化，当前沪深300指数隐含的蓝筹股估值已经在接近2016年年初低位的水平。如果再考虑权重较大的大型银行近年估值提升较多（重估幅度在40%左右），其他成分股当前估值可能相比2016年年初更低（见下）。如果按照中小市值个股来看，当前估值更是低于2016年年初。港股市场类似，且绝对估值更低，中期向好的因素并未动摇。

　　（4） 后续关注点：1）两会之后各方面政策落地，特别有关金融防风险、去杠杆等政策的落地及其影响，目前市场对此担忧较多；2）未来一段时间关键行业及总体潜在的增长趋势，我们对增长的判断比市场积极，目前市场较多投资者对增长担心较多，认为一季度景气见顶、后续将大幅回落的观点占较大比例；3）资本市场改革的推进，包括CDR等引入的进展，国企改革等；4）贸易战的进展及中国的应对，及开放措施；5）外围市场的走势，特别是作为全球龙头的美股走势也对中国市场投资者的情绪有一定的影响。