新城控股或现“上车”机遇

　　考虑到新城控股（601155）过往是地产公司中表现较好的，以及明显优于其他地产公司的双轮驱动商业模式，其1600亿元的估值较为合理。

　　巴菲特说，买入的最佳时机是优质公司被抬上手术台的时候。我进入证券市场20多年了，深深感到这是一个非常聪明的投资策略。价值投资者是一群看热闹不嫌事大的人，哪个行业或公司遇到了麻烦就会趁机一拥而上。

　　股神老人家正是这样的一位价值投资者。1963年，美国运通公司牵涉所谓的“迪.安杰利豆油丑闻案”，股价大跌。巴菲特在很短的时间内投入了合伙人40%多的资金，买足了运通股票(大约股权的5%左右)。买入的唯一依据是：运通公司的产品没有受到任何影响。

　　当新城控股爆出前董事长丑闻时，其实这个投资案例，逻辑上是非常简单的，它跟之前的比如长生生物和三鹿奶粉这类事件，完全不是一个性质。长生生物和三鹿奶粉所销售的产品完全不拿消费者的健康和生命当回事，真相大白后，公司唯一的结局只能是倒闭。

　　而公司创始人作奸犯科，跟公司产品有重大问题完全是两码事。新城控股的产品，没有任何问题，跟市场其他公司的产品，没有明显的差距。但是，由于地产开发是高负债行业，当全民声讨新城时，银行等金融机构出于保护自身的考虑，肯定会暂停新的贷款，静观事态发展。

　　然而，暂停对新城的新增贷款，并不等于永久性地停止。现在的最新情况是：几家大银行承诺之前的贷款额度可以滚动使用下去，但还没答应新增的额度。管理层同时认为新城一直强有力的新房销售，有助于几家大银行改变之前的谨慎态度。

　　扩张迅速

　　从投资的角度，如果要给新城一个定性分析的结论的话，那就是新城和融创中国(01918.HK)，是过去五六年表现较好的两家地产开发商。

　　2015年，万科销售额为2610亿元，行业第一；2018年达到6069亿元(全口径，非权益)，增长了一倍多一点。而新城在2015年销售额为319亿元，排在行业的第21位。此后，新城的销售额几乎每年翻一倍。2016年为650多亿元，2017年超过1200亿元，而2018年为2200亿元，跟2015年相比，增长了6倍多，位次也持续攀升至行业的第8位。

　　仅仅销售额猛增，还不够凸显新城的优异。过去五六年，有好几个开发商脱颖而出，但新城是其中的佼佼者。销售额成倍增长的同时，新城的有息负债却增加最少。根据2019年半年报，新城的有息负债大约900亿元，而账面现金是450亿元，对比2016年年底的资金状况，增加了大约400亿元的有息负债。前几日新城管理层在香港与投资者沟通，透露的数据是，截至8月底，新城的有息负债是1000亿元，而拥有现金700亿元。销售增速全行业第一，而有息负债增加却并不多，可见新城规模的扩大并不是靠增加负债取得的。

　　认清吾悦广场的价值，是投资的核心

　　2018年公司销售额2211亿元，2019年预计2700亿元多。考虑到1000亿元的有息负债和700亿元的现金，新城目前的股价，已经具备足够的安全边际。但还不止如此，因为新城还有一块业务和资产非常诱人——目前已经开业的40多座吾悦广场，以及规划在2020年年底，建成开业80座以上，及2022年年底，将建成开业117座的吾悦广场(公司的这个规划，目前看不出有任何放缓的迹象，即使发生了这次大事件)。

　　商业地产为何更具价值？这必须从万达商业说起。正是商业地产的成功，造就了王健林。

　　商业广场，或者说购物中心的商业模式，并不难理解。在一个还不是特别定型的城市里，低价拿到一大块土地，其中大部分土地，开发成住宅立即卖掉，回流全部的资金，再开始建造商业广场。商业广场这一块，公司将自持，并不出售。这个商业模式的关键是：假设其他开发商投资开发这块土地，价格是2000元/平方米；但如果是新城投资开发，价格或许只要1500元/平方米，甚至更低。节省下来的资金成本，就沉淀在了吾悦广场上。开发一个大地块的同时，新城白赚了一个商业广场。

　　比如新城7月份购进的两块土地，一块是位于昆明市晋宁区的核心，建筑面积大约是100万平方米；另一块位于山西大同云岗区，建筑面积大约是70万平方米。前者拿地成本仅仅5亿元，合每平米500元；后者拿地成本是3.5亿元，也是每平米500元的成本。这个拿地价格是难以想象的，因为晋宁区的房价已经在6000元-7000多元/米，土地成本还不到售价的10%；大同云岗区的地块也是类似。

　　其他开发商为何很少，或者说几乎没能去复制万达和新城的这个商业广场模式？真实情况是，所有的开发商都认识到这一模式优于纯住宅开发，但奈何心有余而力不足。商业地产其实是一个进入门槛很高的产业。平均下来，全世界的房地产公司，只有2%-3%的在做商业地产。商业地产是一个复合型的产业，包括地产、商业、投资、金融等，非常复杂。总结一点就是：商业地产的护城河非常宽。

　　举一个例子。万科早年多次在公开场合宣扬只做纯住宅开发，但后来认识到商业广场的商业模式更加优秀以后，王石多次公开赞扬王健林。然而以万科这样优异的管理层，最终也无法大面积铺开商业广场和购物中心的业务。这个案例也间接说明了商业地产其实是有很深的护城河。

　　这个模式并不是说，大开发商向地方政府购买一块商业用地，盖成商业广场这么简单的。地方政府也不可能随随便便把一块面积很大的土地卖给一个地产商。地方政府愿意以明显低于市场价的价格出让住宅和商业广场用地，目的是希望开发商能通过商业广场，把该地段活跃起来，政府可以常年增加税收收入和就业机会。几乎在任何一个城市，都可以看见好多商业广场或购物中心：地段很好，人流量也足够多，但商业广场完全没有人气。没有金刚钻，地方政府是不可能把瓷器活给你的。

　　新城很早就认识到了开发商业广场的优越性，但一直不得其门而入。所以新城在2012年建成开业了第一座吾悦广场后，2014年才建成了第二座，之后依然进展缓慢。直到2016年下半年，新城才找到商业广场的经营之道。

　　内在价值至少1600亿元

　　要估算新城的内在价值，就必须先大致预测出前董事长事件的最终影响。目前大的银行只是停止对新城的新增贷款，并不等于明年也会停止，更不等于以后都停止了。借鉴五年前的佳兆业。当年佳兆业楼盘被市政府暂停销售，创始人滞留香港，公司债券全都违约，银行贷款都变成了各家的坏账。公司濒临破产边缘，孙宏斌出价90亿元收购佳兆业。但仅仅两年时间，佳兆业完全恢复正常营业，各大银行又与之合作。现在佳兆业是深圳最大的旧改企业。

　　以后，新城大概率会恢复之前的状态。商业银行有什么理由不贷款给这样的公司——一个销售额接近3000亿元，手里现金700亿元，而有息负债才1000亿元的优质客户？

　　吾悦广场业务板块，已开业44座，414万平方米总建筑面积，可出租面积255万平方米(可出租率62%)，总体出租率98.5%，半年租金18亿元。公司预计2019全年租金40亿元(含后续开业的)。到2022年，开业的吾悦广场将达到117座，年租金收入100亿元，预计净利润大约40亿元。优质商业地产因非常高的确定性，以及缓慢但坚定的租金增长，资产是非常值钱的，但是普通的商业地产，刚好相反——最不值钱。吾悦广场在2022年底内在价值不会低于800亿元。而且，117座并不是终点，新的吾悦广场还将源源不断地投入。2022年的800亿元，折现回来，差不多就是600亿元。

　　住宅开发业务方面，新城2019年预计为2700亿元，土地储备大约是1.3万亿平方米。由于住宅开发赚取的利润，大约有1/3的净利润，要沉淀在吾悦广场上，所以分部门估算内在价值时，必须扣除掉这一块。假设未来2-3年，新城住宅开发大约维持在2700亿元左右的规模，扣掉沉淀在吾悦广场上的900亿元，剩余1800亿元，可以拿来估算开发物业的内在价值。1800亿元的年销售额，权益额为70%，就是1260亿元，按12%的净利率计算，就是150亿元，估值1000亿元。由于新城很多项目位于三四线城市，净利率明显高于10%(一二线城市的房子，销售容易但毛利低；三四五线的房子，行业不景气时销售较难，但毛利高)。

　　所以新城的合理价值，应当在1600亿元左右。如果简单地比较PE，由于新城和融创中国是行业表现较好的两家，应该给予更高的PE水平；加上新城的双轮驱动，明显优于纯住宅开发商。一句话，同等情况下，新城的估值应该高于同类公司，所以新城的这个1600亿元估值，还是比较保守的。

　　何时是最佳买入点？股价波动神鬼莫测，这个问题是无解的。但考虑到目前的股价受到三重因素的打压，价位应该是偏低：一是地产调控政策打压估值；二是前董事长事件；三是贸易战及整体市场传导过来的估值压力。所以，或许现在就是买入的最佳时机。