新股低价是“底部信号”还是“合理低估”？“估值回归”或将持续上演

　　在本周，科创板一只新股募资总额创下科创板最低纪录。而且这只新股发行价距离发行失败只差“一分钱”。

　　这种现象并不仅仅因机构“抱团压价”所导致，据记者了解，这也是A股市场从标的稀缺的卖方市场向供过于求的买方市场切换的“必然结果”。从打新的角度来看，“打新稳赚”的规律或将就此改写。

　　科创板估值中枢持续下移

　　或为机构在市场切换中的“必然策略”

　　从整个科创板近一个月的新股发行情况来看，不仅新股折价（实际募资总额低于预计募资总额的比率）发行的现象频发，新股估值中枢的下移也成为新趋势。

　　数据显示，近一个月于科创板IPO的13只新股（见表1）中，有8只新股均为折价发行。如于9月3日发布IPO公告的某公司，发行折价率高达约33%。该公司预计募资18.33亿元，实际募资总额仅为12.27亿元。剔除掉6.98%的发行费率后，上市公司募资净额仅为11.42亿元。

　　把周期再拉长一些，科创板的新股发行情况同样“惨烈”。《红周刊》记者梳理科创板2020年以来的新股发行资料注意到，截至9月18日，科创板年内共有107家IPO公司，其中有36家公司均为折价发行，发行折价率超过10%的科创板新股数量足有26只。其中，折价率最高的【龙腾光电(688055)、股吧】，预计募资额为15.52亿元，实际募资总额仅为4.07亿元，折价率高达74%。另外，三生国健、神州细胞-U、埃夫特-U、奥特维的发行折价率也均超过30%。

　　从科创板新股的估值情况来看，截至9月18日，年内科创板新股的平均发行市盈率高达77.76倍，对比行业平均PE（披露值）42.42倍，平均溢价率高达83.3%；而近一个月的新股平均发行市盈率已经降低至64.51倍，相较行业平均估值46.89倍，平均溢价率仅为37.6%。

　　对近期科创板集中体现的估值中枢持续下移与“折价”发行的现象，有市场观点认为存在机构“抱团压价”的可能性，由于中小机构在询价中存在被边缘化的趋势，大机构凭借规模优势占据主导地位，中小机构为了提高获配率则不得不跟随报价。

　　记者还从业内人士处了解到，券商作为承销机构，对IPO公司股票的定价起到了决定性作用。随着注册制的放开，肯定有大量鱼龙混杂的公司进入股市，为了不使得A股的融资功能被“滥用”，避免高价发行又不断下跌的“割韭菜事件”频发，部分承销机构只能在IPO环节就尽量压低发售价，以保证股票的顺利发行。

　　对此，楚丞资本总经理李厚海向《红周刊》记者表示，机构询价过程中确实存在“跟随报价”的现象，这也是A股市场从标的稀缺的卖方市场向供过于求的买方市场切换的过程中，机构的“必然策略”。“就像OPEC组织要抱团定价以确保石油价格的稳定一样，机构抱团定价也是为了维持股价的稳定。不过需要认识到这种定价也是衡量企业自身价值的结果，不然对于足够优秀的企业来说，机构过分压低了股价，企业也不会同意以这个价格上市。”

　　国泰瑞丰投研总监任凯也向记者指出，机构与上市公司本质上还属于利益共同体，因为保荐机构、券商都是根据约定的募资额比例收取相关发行费用的，公司募资额低于预期，机构的收益也会降低。“科创板新股发行行情低迷也是一种很市场化的体现，主要由于目前科创板的市场情绪很悲观，一方面是前期科创板的发行价太高、估值太高，导致整个科创板的投资风险很高，机构不愿意再冒这个险抬高定价；另一方面是目前市场的主要流动性都集中在创业板，资金池就这么大，难以避免出现‘跷跷板’效应。”

　　从另一个角度来看，本周“低价”“踩线”发行的事件也释放了一种“底部信号”。任凯认为，短期来看科创板新股发行价持续低迷的行情或许会有所缓解，上交所可能会针对该事件出台相应的管理制度来避免极端现象的发生。

　　“科创板新股发行估值处于历史底部已经维持了一段时间了，‘踩线’发行一事也给市场敲响了警钟，毕竟注册制刚落地，监管层也不希望这么快就出现发行失败的案例。虽然极端高估的案例不利于市场稳定，但极端低估导致的新股发行失败案例也不是监管层愿意看到的。所以我认为上交所应该会很快针对新股的稳步上市出台一定的管理制度。”任凯补充道。

　　附表科创板近一个月新股募资情况

　　A股的市场化和国际化加速

　　科创板开板以来的IPO估值一直高到“离谱”，这也在一定程度上造成了科创板市场行情混乱的表现。

　　北京瑞德纵横资本高级合伙人刘鹏向《红周刊》指出，“注册制之前‘物以稀为贵’的供需关系使人们形成了一种思维惯性――上市就意味着高估值。所以科创板取消涨跌停的限制后，也导致新股股价经常被推到‘无限高’，公募不得不高位建仓，散户被割韭菜；垃圾股涨得厉害，好股票却经常涨不动，这样的市场显然是不健康的。”

　　对于当前科创板IPO存在的机构“跟随定价”现象，刘鹏持乐观态度，他甚至认为“抱团压价”对市场也是好事。“能压价说明公司的预估价格有水分，因为好公司的价格是压不动的。这样一来，公司的IPO定价更符合企业的内在价值，二级市场投资人被割韭菜的风险会大大降低，整个A股市场也会更贴近欧美市场化的环境。”

　　北京神农投资董事长陈宇则将近期科创板新股估值中枢的下移总结为注册制下的“估值回归”。他在接受《红周刊》记者采访时表示，“起初推动科创板注册制时，整个市场刚有‘活水’进来，投资端的资金增量也在变多，会导致期初的新股估值比较高。但是随着上市公司的数量越来越多，好公司也越来越多，整体的估值会发生回归，且回归速度极快，这个现象在年底会更加明显。大约明年这个时候，就不会出现近期这类无厘头的定价了”

　　“A股当前最大的机会就是注册制和规划的衔接，这会加速A股的市场化和国际化，也将很大程度的改变资本市场当前的处境。我们的判断是市场会出现上市公司数量和质量的双升以及震荡和分化的并行。”陈宇补充道。

　　《红周刊》记者梳理今年以来“打折”发行的新股价格注意到，虽然首发募资规模不及“预期”，但不同个股上市后的表现亦呈现一定的分化。科创板的“十倍股”行情不再是普遍现象，大部分新股年内涨幅在1倍以内，股价涨幅超过5倍的个股仅有3只，分别是【东方生物(688298)、股吧】（5.13倍）、龙腾光电（6.45倍）、沪硅产业-U（8.86倍）。

　　未来不具备稀缺性的企业更易被“压价”

　　“打新稳赚”规律或将被改写

　　有投资人认为，今后业务不具备稀缺性，或者核心壁垒不够明确、自身成长性不足的公司，仍可能在询价阶段面临“定价压制”。同时，打新“稳赚”规律或将被改写，这在提高对投资人选股能力要求的同时，也或将在短期内倒逼管理制度的出台。

　　针对科创板新股估值思路的变化，有市场人士开始担忧未来科创板新股IPO的积极性。李厚海则认为仍会有大量企业登陆科创板上市，因为科创板的上市门槛很低，企业又面临较强的融资需求。只不过上市后股价成色几何，还要“市场先生”说了算。《红周刊》记者注意到，在科创板的上市标准中，除了第一层标准较为严苛，即“市值+净利润”标准，另外四条标准对拟IPO公司的业绩要求都相对较为宽松。在第五套上市标准中甚至没有对企业的业绩作出要求。

　　值得注意的是，新股“打折上市”在加速A股市场化和国际化的同时，也在某种程度上增加了二级市场投资人的风险。首先，打新收益的不确定性增强了，任凯认为有些新股的IPO定价虽然很低，但上市后很可能面临一个十倍行情，当然也可能出现破发的情况，从这个角度看，以往打新必赚的规律可能不再适用，即使低价股上市后迎来了暴涨，也是一种短炒行情。故另一方面也对投资人识别科创企业的价值提出了更高的要求。

　　对此，李厚海认为，大部分科创板的好公司前期都没有业绩收入，因此识别科创板投资机会需要发掘与公司业务相关的核心指标。“以生物制药领域的创业公司为例，我们投资人在选择他们的时候除了关注研发还会关注其临床数据。一家生物制药企业推出一款药品必须经历临床一期、二期、三期十年的历程，这时候我们会关注其在临床治疗过程中的治愈率或者控制率。比如某家生物制药企业的临床数据控制率可以达到50%-70%，就说明其研制的药品是有效果的，这时候即使这家公司没有收入和利润，我们也能放心投资。”

　　值得关注的是，近期新股发行市场的低迷也引发了市场对政策整顿的提议。据知情人士透露，由于目前逐步出现了新股破发现象，为了保证新股能顺利发出去，有人提出把现在的市值配售重新改回资金申购，怕日后新股经常破发后，中签的股民不缴款。“一切目的都是为了IPO，市场环境太差了就需要政策的刺激。今天借蚂蚁金服过会，监管层可能会采取一些行动，只有蚂蚁金服顺利上市了，今年的重点IPO任务才算结束。”