流动性退潮倒计时？生物科技企业冲刺 IPO

　　2021 年的进度条不知不觉已接近一半，自 2019 年以来的生物医药企业 IPO 热潮似乎有了一丝降温的迹象。抓住先机的企业已经在前三年悉数上市，但仍未上市的企业在潮汐变化之际，却不得不面对更加复杂的市况：美联储加息预期和流动性退潮，犹如 IPO 关口悬挂的达摩克利斯之剑。

　　市场出现不确定，富途负责 IPO 业务的赵尔珊反而更忙了。部分企业选择按下快进键，希望赶在这次流动性充沛的窗口期冲刺上市，赵尔珊白天排满客户会议，晚上加班做材料，11 点多下班已经是家常便饭，" 我们整个 IPO 团队的工作节奏都明显变紧张了。"

　　火热的医疗上市窗口期

　　据赵尔珊回忆，眼前这一波生物医药企业 IPO 热潮，起始于三年前。

　　2018 年 4 月，时任港交所行政总裁的李小加宣布：" 经过四年的不懈努力，香港交易所终于在今天推出了新的上市制度，迎来了香港资本市场激动人心的新时代。" 新订的《上市规则》条文于 2018 年 4 月 30 日正式生效，允许尚未盈利的生物科技企业在港上市，拓宽了香港上市制度，由此开启近三年多来生物医药上市的黄金窗口期。

　　此后，一度变得宽松的市场环境，把窗口期间的 IPO 活动推向高潮。2020 年初，新冠疫情爆发，影响力快速蔓延至全球。世界实体经济遭受重创之下，各国央行纷纷补充流动性救市，资本市场由此迎来前所未有的繁荣。美股、港股、A 股三大市场的股指在 2020 年经历短暂下挫之后一路走高。火热的行情对于 Pre-IPO 企业而言，是重大利好，这意味着他们可以稀释更少的股份，募集更多资金。

　　2020 年 1 月 -2021 年 2 月三大股指短暂下挫后一路走高

　　2018 年、2019 年和 2020 年，分别有 2 家、8 家和 13 家符合上市新规的未盈利生物医药企业相继实现港股 IPO。康方生物、诺诚建华、康希诺生物、沛嘉医疗等一大批明星项目便在这期间登陆港交所。

　　2018 年港交所新规落地以来上市的未盈利生物科技企业

　　（市值截至 5 月 24 日盘后，数据来源：富途牛牛）

　　作为香港最大零售券商的新股运营负责人，富途的张凯瑞对这波生物科技企业 IPO 热潮体会深刻。"2020 年生物医药企业在富途平台上的认购只能用火爆来形容。开放认购后，破百亿认购的时间变得越来越短。" 张凯瑞不禁感慨，从 2020 年 4 月康方生物上市获得富途用户超百亿港元认购之后，百亿认购案的新股越来越多，认购总额也不断出现新高。

　　2020 年以来在富途平台上认购超百亿港元的生物科技企业

　　（数据来源：富途牛牛）

　　2021 年春节刚过，诺辉健康上市迎来开盘大涨，市值迅速逼近 300 亿港币。在上市前一天的暗盘交易中，富途暗盘交易价格收涨 162%。作为诺辉健康 IPO 承销商，富途平台用户认购金额超 324 亿港元，认购人数超 14.9 万人，把平台上医疗健康类项目认购金额推到新高。

　　在国内人口结构和人们消费结构变化的趋势下，诺辉健康所在的肿瘤早诊早筛行业颇受关注。作为全国第一个拿下癌症早筛产品注册证书的企业，诺辉健康在一级市场中就是明星项目。赴港上市的消息一出，二级市场投资者反响比较强烈。

　　IPO 中的互联网元素

　　赵尔珊告诉动脉网，互联网券商依托更集中的平台流量和较强的信息分发能力，是企业 IPO 时选择与互联网券商合作的关键点。据了解，截至 2021Q1 期末，富途已有超 1400 万注册用户，开户客户数超 196 万，平台客户资产量近 600 亿美元。此外，平台用户画像具有年轻、高知、高收入的显著特征，大部分是来自各行业的精英人群，对新技术、新模式的理解能力和接受程度也远高于一般用户。

　　" 百亿认购案是企业、投行、投资者都乐见的。" 赵尔珊指出，在近年的 IPO 承销中，互联网券商的分量越来越重，获取的份额也越来越大，" 但医疗健康企业比较特殊。"

　　港交所开闸以来，医疗健康已成为富途企业服务重要的赛道，但由于医疗健康企业相对 TMT、消费文娱等新经济项目，技术硬核、理解门槛高，富途在服务之初也遭遇了不少挑战。

　　一方面，医疗健康类项目的专业性较高，即便对于平台上主要来自互联网大厂的年轻投资人（19% 富途平台用户为互联网从业者），技术门槛也客观存在。为此，富途会定期通过深度解析文章、视频直播等方式进行投资者教育，向用户深入浅出地剖析行业和企业。

　　另一方面，医疗健康项目往往未实现盈利，或者盈利水平不足以反应未来价值，其估值方式往往与常规项目不同。这使得盈利能力分析、现金流折现等二级市场上主流的企业价值判别方式不再适用，对此，富途的研究团队梳理了不同类型医疗健康企业的估值分析维度，为投资者提供理解不同细分领域的分析模型，例如分析垂直型医疗器械项目时采用创新性与合规性优势分析、分析新药研发企业时采用研发管线与研发投入分析等。

　　" 通过这些举措，投资者得以更清晰、客观地理解生物医药企业的商业价值。" 赵尔珊指出，" 但如果是在纯线下，很难达到这样的传播效率。"

　　市场 " 杀估值 "，IPO 或出现拐点？

　　然而，火热的医疗上市窗口期可能出现拐点。

　　随着新冠疫情逐步得到控制，经济复苏在即，通胀压力也越来越明显。美国财长耶伦曾表示，" 利率可能不得不一定程度上升。" 美联储的货币政策一向是全球主流资本市场流动性的风向标。实际上，2021 年初，市场就已经对通胀和加息的预期有所反应。第二只靴子一直没有落地，投资者的不安情绪让市场出现大幅震荡，一些未盈利的高估值高新科技惨被 " 杀估值 "。

　　一些刚刚启动 IPO 的企业面临抉择，是赶在流动性盛宴要结束前加速 IPO，还是先暂停 IPO。

　　富途高级合伙人邬必伟具有丰富的资本市场运作经验，他认为，企业符合上市条件的时候，能上市还是尽早上市。企业很难通过人为‘择时’选择最好的上市时点，因为大部分企业从启动上市到真正 IPO，中间可能时隔半年到一年，大家很难预测上市那一天的市况如何。而且，二级市场的融资效率要显著高于一级市场，企业上市后还可以增发、可转债等多种融资工具。

　　他以富途举例："2019 年 3 月，富途在纳斯达克上市时，定价和总体市值事实上并没有达到预期。但富途上市后，业务有了更快速的发展，2020 年以来我们增发了 3 次，金额分别约为 3.14 亿美元、2.6 亿美元和 14 亿美元，每一笔都比 IPO 时募 1.74 亿美元更多。"

　　IPO 按下快进键，挑战随之而来

　　邬必伟告诉动脉网，从他服务多起 IPO 案例的经验来看，许多企业 IPO 会因为原本没有设想到的盘错问题而拖宕进程。

　　IPO 前：妥善处理员工激励股权

　　IPO 启动后的一项关键工作是梳理股权关系，尤其是要妥善处理员工股权激励。对于新经济企业而言，股权激励是普遍采用的人才激励工具。

　　据普华永道统计数据显示，在 2016 年 1 月到 2019 年 7 月期间赴美和赴港上市的 337 家中国企业中，有 136 家企业在上市前做了股权激励，上市后做了股权激励的企业有 175 家，分别占调研公司中的 40% 和 52%。生物科技企业的核心团队往往都由世界顶级专家构成，自然也是昂贵的人才。授予核心团队股权激励既可以深度绑定专家，又可以减少企业现金压力。

　　" 面对股权激励问题，生物科技企业有两个明显的特点，其一是对股权分配和股权激励问题比较陌生，需要熟练的专家提供完善的方案设计建议，同时对股权激励实施的全流程给出清晰的指引，" 富途 ESOP 股权激励服务团队的曾姗姗告诉动脉网，" 其次是大部分顶级专家来自世界各地，外籍高管也是普遍存在的情况，因此会涉及不同国籍员工的税务处理问题。"

　　曹珊珊表示，富途已经能够提供 ESOP 一站式的解决方案，" 从方案设计、信托设立与税务筹划、数据管理到行权落地，乃至上市股票解禁后的减持等，富途都可以提供服务。" 截至目前，富途的 ESOP 服务超过 200 家企业，包括康方生物、荣昌生物、诺诚健华、开拓药业等知名企业，2020 年按港交所新规上市的生物科技企业中，62% 都是富途 ESOP 的客户。

　　IPO 中：亲友股与市场抢时间

　　许多企业 IPO 中需要敲定的亲友股方案，也是棘手问题。亲友股是指，境外 IPO 前，创始人要求投行预留部分出来，以 IPO 定价销售给指定公司员工、亲友的股份。亲友股问题的棘手在于时间紧迫。

　　在项目认购极其火爆的时候，每一份新股都是投资者抢破头的份额，发行人通常很难保障最终能够预留多少额度。另一方面，有亲友股认购资源的人，通常却要临近上市前才能确认最终能够腾挪多少资金认购多少金额。这就要求企业在上市前极短的时间内制定出亲友股配置方案，但这会涉及从私人银行开户到专业投资者认证的复杂流程，耗时超过 1 个月。

　　赵尔珊表示，对于亲友股，富途可以发挥互联网券商的响应优势，" 一周内就完成开户、资质认证等工作。" 据了解，富途与各大主承销商投行都有合作经验，对亲友股操作全流程熟悉且经验丰富。这也是近年来贝壳、快手、小米、腾讯音乐、小鹏汽车等许多在美股港股上市企业选择与富途合作的原因。

　　IPO 后：后疫情时代，如何激活二级市场流动性

　　在港股、美股市场中，由于数量相对较少、持股份额十分集中的机构投资者占主导，对于一些总体市值不大的新经济类、医疗健康类创新项目，上市后的股票交易活跃度会非常低，股票流动性也会受拖累。

　　疫情后的经济复苏加快，大行情退却只是时间早晚的问题。赵尔珊指出，对于新上市的企业而言，加强曝光是快速提升交易活跃度的重要路径是。但未盈利的生物科技公司产品、服务创新程度高，与日常生活相关性相对较低，市场上自发的关注度并不高。

　　而投资者往往只有在了解行业和企业后，才会主动关注。

　　对于新兴领域，许多投资者甚至更看重与企业的直接交流。比如对于一些高科技生产企业，最初的投资者往往是产品或者服务的消费者，他们躬身验证需求和创新之后，才会对企业的市场前景保有信心。然而，生物科技企业往往满足的并不是日常高频需求，有的甚至并非直接面向 C 端，从消费者验证到投资者转化，周期十分漫长。

　　在赵尔珊看来，这也是互联网券商可以发挥作用的场景。以富途为例，平台上聚集了包括专业投资机构分析师、投资大 V 等二级市场 KOL 在内的大量投资者。数据显示，富途 DAU 超过 100 万、平均每日产出 UGC 内容超 31 万条，市场发生异动或者财报密集发布的时候，这些数据会成倍增长。" 我们消费场景之外构建了新的投资者交互场景，" 赵尔珊表示，" 在企业在平台上曝光，可以产生足够的声量，并且是直接面向潜在投资者的垂直影响。"

　　此外，富途的 " 企业号 " 业务为企业提供了主动与投资者沟通的平台。据了解，目前 " 企业号 " 的主要场景是进行业绩会直播。直播中，企业会就业绩问题直接与投资者沟通，后者也可以根据一手咨询，形成更精准的企业价值判断。据了解，在刚刚过去的美股、港股企业财报季，超 200 家公司参与了富途财报季活动，近百家公司进行了业绩直播会，截至目前已有超过 500 家企业进驻富途企业号。

　　实际上，对于大多数企业而言，经历了 IPO 的高光时刻，市场的考验才刚刚开始，这需要企业的智慧，也需要专业服务的支撑。