星石杨玲：货币政策空间大 这类成长股或迎戴维斯双击

　　第八届中国对冲基金年会12月12日-13日在北京举行，星石投资首席执行官杨玲，深圳东方港湾投资总经理周明波等参会。

　　星石投资首席执行官杨玲主要观点：

　　“我们判断明年一季度CPI会见顶回落，其实现在看环比，这个趋势已经在往下了”。

　　“明年不是水牛。有些人会觉得明年经济增速肯定上不来，最多托个底，所以怕明年像2015年一样是水牛，当时就没有经济基本面支撑，但是我觉得托个底其实就够了”。

　　“我们坚定的看好以科技和消费为主的成长股，我认为成长股的涨幅将会超过大家的想象。”

　　“对于这一类成长股，我们认为已经到了戴维斯双击的时候。”

　　“当然现在我们看到的描述是‘积极的财政政策和相对稳健的货币政策’，但我们还是可以预估，明年宽松的空间还是会比今年要大。”

　　“如果把螺纹钢作为一个先行指标，企业利润增速还在下行，螺纹钢的价格增速已经上升了。”

　　以上是星石投资杨玲今天在私募排排网第八届中国对冲基金年会的最新判断。

　　以下是实录（仅供参考，未经嘉宾审核）：

　　经济放缓不影响股市繁荣

　　明年将是牛市

　　今天我主要是展望一下明年的行情，因为现在分歧很大，可能大部分人还是稍微有点悲观，但是我们就相对比较乐观，大家看我们的题目（《2020年资产配置需更具进攻性，成长股依旧靓丽》）也可以看出来。

　　明年我们认为是牛市，但这个牛市和大家一般意义上理解的牛市不太一样。

　　可能大家认为牛市起码指数得翻个100%，像2007年、2015年的上半年，指数有很大的空间，个股就更不用说了，大家都期待找到真正的牛股、10倍股，觉得能涨10倍以上股票才值得看。如果按照这个定义去衡量和解读牛市的话，明年到底有没有牛市确实还值得我们再研究一下。

　　我们知道股权分置改革下，待会我也会讲，流通股现在规模扩张了10倍不止，指数涨幅怎么可能会仍然像原来一样那么惊人？

　　但是，如果我们选好方向，我觉得仍然是牛市。因为从历史经验来看，至少我本人认为技术性牛市的基础已经具备，无非是原来既有的那种个股模式，或者说10倍股等模式，不像大家想象的那么好了，所以这是第一个分歧。

　　第二个分歧就是大家认为经济不可能重回繁荣（所以对市场也很悲观）。

　　未来经济会保持一个相对比较低速的发展，也是高质量发展。那低增速时代意味着什么？GDP原来是两位数，现在大概是原来的1/2左右，整个实业的回报率也会有所回落。

　　在座的各位可能有一些也是自己做企业的，包括我们也会去跟实业的人交流，我们发现大家现在非常悲观。为什么？

　　因为跟过去对比，他们现在一笔投资每年的回报率不再像原来那么高了。以前可能是只要你去投资、去扩张，一定挣钱，但现在不是了。

　　在新的增速下，也就是大概6%左右的中等增速情况下，我们的资产回报率也变到一个新的位置，不管是股权类投资品还是股票类还是等等其他的投资品。如果未来有资产复合收益率能达到10%~15%，实际上就非常好了，现在去找一个好的资产没有原来那么容易。

　　回过头来，经济增速放缓和股市繁荣一定是相悖的吗？我在这里想提出一个观点：经济放缓不影响股市繁荣。

　　目前的分歧点在于，很多人因为经济不好对整个市场也非常悲观，但是我本人对市场是非常乐观的。我认为股市的繁荣，明年应该是一个非常重要的起点，其实今年就已经是一个起点了，只是很少有人承认。

　　这是我总体的观点，在分歧之下，我首先把我的观点非常鲜明的放在这里。

　　股权分置改革促进A股融资体系完善

　　接下来看整个市场。其实市场结构发生了一些新的变化，以前大家可能觉得A股市场没意思，为什么？很多人觉得在制度方面更有利于发行方、融资方、上市公司，而股民、散户相对来讲总是被收割，这是一个观点。

　　这个观点背后的原因是早期的股市，它就是一个实验田，流通股和法人股完全是分割的，大部分人还是通过低买高卖来获取主要收益。但是，2004年股权分置改革后有一些重要的变化。

　　第一个变化是每一股的价值统一了，不管你是散户还是企业甚至是国资委，大家持有的股票价值是一样的。就好像房地产，同样一个房产证，不管持证者是谁，它的价值是一致的，是平等的。

　　股权分置改革之前，每一股的价值并不平等，真正对企业有支配权、对并购重组及其产业发展发展有决策权、能够分享企业收益的实际上是大股东。股权分置之后这个问题就解决了，但也带来一个很大的后遗症，就是它消化期很长，因为这相当于流通股一下子扩增了10倍，供给增加了10倍，这导致股票资产的挣钱效应相对于过去有惊人回报的房地产来说，并不是很高。

　　但是整个市场还是往前在有效推进，其实到今年为止，股票市场的功能已经相对比较成熟，和间接融资市场相比，起码能够并列站在一起，哪怕现在间接融资市场仍旧是“大哥”，我们还只是一个“小兄弟”，但是起码能够站在一起，而且未来慢慢会变成一个主流的融资通道。

　　在这个过程中，不管是一级市场PE，还是二级市场投资者，都是同股同权，从这个意义上来讲，制度在慢慢成熟。

　　投资差异化将促进

　　投资价值得到充分挖掘

　　我们看一下目前A股的投资者结构，还是以个人投资者为主，事实上早期可能百分之八、九十都是个人投资者，所以当时对市场情绪的分析在市场中占主流。

　　我2002年进入金融业，在此之前，在公募基金还没有成为市场主流的时候，趋势投资可能是主流的投资模式，技术派占主流。

　　股权分置改革之后最重要的变化是什么？以金融资本、产业资本为代表的投资者慢慢开始发挥作用，当然这个作用也并非都是正面的，可能有一些大家也都看到了。

　　但是我们也发现，在这个过程中，投资者和融资方的地位越来越平等，特别是未来可能会推出一些政策。比如以前在做定增时解禁期是很长的，就是为了让你不要频繁交易，现在也慢慢地会主动进行一些调整，这其实也是因为投资者结构发生了巨大变化。

　　现在海外投资者慢慢在进入，虽然整体占比依旧不高，但是未来会逐步提升。市场内部的投资者结构也发生了比较大的变化，不同方向的诉求、不同的投资理念、不同的策略、不同的投资周期，都会给整个市场带来较大变化。

　　我觉得明年可以说是一个元年，一方面股权分置基本消化完毕，另外不同类型的投资者也慢慢了解市场规则，新进入的境外投资者会在市场中发挥更重要的作用，所以对个股价值的挖掘会更充分。

　　而且这不仅仅的单向的，其实个人投资者的投资周期一般也就是一年到一年半，12到18个月，在这个过程中，基金经理也会被倒逼追逐市场风格，否则就会被淘汰。

　　不管是公募还是私募，公募可能会更难受，因为每天都是开放日。但是，当其他各类机构投资者进来以后，因为他们的投资是不一样的，比如产业资本，它并不是为了通过买卖去赚取价差收益，最重要的还是去实现产业意图，我们也看到现在并购重组的制度推进的也更快。

　　明年货币政策宽松的空间更大

　　在这个背景下，明年市场本身也有一些新增因素。

　　首先是我们大家很关心的资金面，实际上2019年全球就已经开启了宽松的周期，大概30多个国家进行了40多次降息，在这个过程中我们有没有跟上国际的步伐？事实上并没有太跟上，因为CPI的影响。

　　我们知道猪肉今年唱了主角，其实过去很少会有猪肉在资本市场唱主角的情况，今年它的价格上涨了超过100%，当然最近有所回落。如果通胀持续高涨，那么可能会对货币宽松有一定限制。

　　但是，我们判断明年一季度CPI会见顶回落，其实现在从环比看，这个趋势已经在往下了，事实上扣除猪肉上涨的部分后，其实通胀是相对比较低的，到明年猪肉的影响因素减弱，国内货币政策宽松的空间就大多了。

　　原来是想放也不太好放，人家都在紧你如果放，可能会出现资本流动不平衡的问题，而现在，大家都在宽松，未来等猪肉价格下来，我们的空间会大很多。当然现在我们看到的描述是“积极的财政政策和相对稳健的货币政策”，但我们还是可以预估，明年宽松的空间还是会比今年要大。

　　2020年补库存周期将开启

　　支撑盈利回升

　　第二个是库存周期。现在库存周期相对在比较低位，但经济总是要运转的，哪怕100家企业倒闭了90家，剩下的10家企业还是要继续运作的。

　　所以现在大家都在评估，认为库存周期已经到了底部。这一轮去库存已经持续40个月了，今年10月份库存同比0.4%，进一步靠近经验底部，我们在2006年和2009年那两次是负的1.9%和负的0.8%。

　　从先行指标来看，11月份的PMI对未来市场上行也有一定支撑，所以明年不是水牛。

　　有些人会觉得明年经济增速肯定上不来，最多托个底，所以怕明年像2015年一样是水牛，当时就没有经济基本面支撑，但是我觉得托个底其实就够了。

　　大家可以看看历史上大盘跌幅较大的时候，成长股的估值在什么水平，现在那些好的成长股，它的估值又在什么水平，所以对于这一类成长股，我们认为已经到了戴维斯双击的时候。

　　业绩方面，虽然A股上市公司整体的盈利是下滑的，但是从创业板来看，很多成长股其实从底部已经开始慢慢往上走了，如果明年货币再一放松，实际上这一类股票的机会相对是比较大的。

　　你可以从两点看出来，一方面是PMI这样的先行指标，另一方面从库存周期也可以看出来，如果把螺纹钢作为一个先行指标，企业利润增速还在下行，螺纹钢的价格增速已经上升了。

　　2020年成长股有望迎来全面上涨

　　所以我想说的是，明年股市不仅仅是水牛。因为即使货币政策宽松，它的力度也是有限的，不可能再像4万亿那么大的力度砸下去。

　　但是我们有一点要预估，就是全部A股的ROE，现在是8点多，9左右，明年回到10以上的概率还是有的。我们想象一下，假设明年ROE到10，然后EPS也有两位数涨幅，其实整个市场系统性上涨的空间还是比较大的，如果整个组合以成长股为主，明年的回报还是很有想象力的。

　　当然了这只是一个比较，从资产来讲，其实还有一个价值支撑。我们拿10年期国债收益作为无风险回报率来衡量一下，扣除一些大股票，像金融、石油、化工这样的，全部A股滚动市盈率大概是26倍，10年期国债市盈率是32倍，可以看到这之间的差距，这个差距的上涨空间我觉得也有10%-20%。

　　如果是这样，不扣除货币宽松，仅从价值回归的情况来看，它其实还有空间。现在很多人担心的是什么？今年都已经涨一波了，价值回归差不多了，明年就该跌了。所以我想用这个数据来简单的说明一下，其实估值的修复或者价值回归还有空间。

　　从两个意义上来讲，第一，明年我们将面临着什么？整个资产的估值并没有我们的想的低。从价值的角度来看，明年的盈利还是有改善的空间。

　　第二，从结构来看，成长股的盈利反弹已经开始了。不仅是成长股，从A股上市公司的盈利来看，我们也发现了一个改善的周期，19年二季度的单季的盈利同比是5.5%，到了三季度就到了7.7%，差不多到底部了。

　　我刚才已经提到估值相对比较低了，如果明年能够有货币放松，不是大放水而是一个正常的恢复，如果赶上全球总的货币放松趋势的话，我们觉得还是很有空间的，整体来看，我们是比较看好成长股的。

　　刚才讲到了，资产回报率的预期跟原来不是同日而语了。我们跟每一个做实业的人去沟通，他也能够看到并不是放杠杆就一定挣钱，好的资产不好找，远远没有原来好找。其次，好的资产放杠杆不一定赢，资产的综合回报率全部降下来，下降一半以上。

　　从二级市场的组合预期来讲，也不可能所有都涨，大盘全部涨那是不可能的。未来的指数运行相对更平稳，即使上涨也会更平稳，但是弹性比较大的一些好的成长股是值得预期的。

　　科技和消费为主的成长股

　　明年涨幅将超过大家预期

　　我们主要看好两类，一类是科技类，还有一类是消费的成长股。对于这个大家都是统一看法，我觉得这点倒没什么分歧。可能有人觉得炒一炒得赶紧退回来，我们认为成长股其实可以买入并持有了，现在有一些波动是可以承受的。

　　医药、生物、互联网、5G、新能源等都是我们相对比较看好的。

　　从行业上来讲，医药生物就不用说了，实际上大家现在都是比较认同的。

　　就新能源汽车这一块，简单讲一下，海外现在开始放量了，因为新能源是我们在科技方面比较骄傲的一点，在电池这一块我们在国际的供应链里面是第一梯队，占比也是很高的，所以首先是海外放量，因为欧洲出台了最严的碳排放规则，倒逼海外的电动汽车加速发展。

　　国内原来有一些补贴政策，取消之后新能源汽车受到了一些影响，所以国内新能源汽车原来一直是下行的。因为过去新能源车运营补贴的政策太多了，下行的主要原因不是在于现在卖的太少了，而是过去卖的太多。

　　现在恢复之后，新的需求端的政策就出台了，比如说限号，对新能源车放松限号的政策。再比如说技术的提供，以前新能源车的电池续航里程现在已经进一步比较大的飞跃。还有双积分制，使得一些车厂必须要生产新能源车，仅仅生产汽油车的话，他会扣你的分。所以整个新能源车这一块，我们判断，未来将走上不单单是依靠国内政策支持的一条路。

　　另外新能源车里边其实还能看到充电桩这一块上涨速度非常快。我们已经发现，在北京市内开，新能源车和传统的汽油车已经没什么区别了。续航里程这一块，400以上的已经慢慢的在增加。所以我觉得中国在发展高科技这一块，买入并持有问题不是很大。

　　另外就是5G的发展也比我们想象要快。过去我们主要看的还是基站建设，就是硬件这一块，那么未来我们判断新的应用场景会越来越多。比如VR、物联网等等，这方面的发展比大家想象的要快，所以这部分我们觉得明年也可能在大家重点关注的行列。还有游戏、视频等等的，这些其实大家可能都知道，我们想说的是明年可能比大家预期的更高。

　　还有一块就是医疗服务，其实大家原来略有分歧，因为医疗基本上国家都管了，我们在药监局和药厂的谈判过程中，也看到了国家对价格的谈判力是非常强的。

　　我们还看到有一点，就是压缩的价格成本不都是药厂去承担，其实中间对医药代表的支出也要少的多。

　　第二，我们会发现补充医疗的这一部分，实际上它还是在发展。除了基本的身体健康需求以外，补充医疗目前也发展较快。实际上中国现在老龄化趋势，人均GDP收入的提升也使得整个医疗投入比以前要高得多。

　　从这个意义上来讲，医疗服务这一块未来将会步入一个新的黄金10年，因为除了基本医疗以外，补充医疗的发展对整个医药体系的利好可能相对比较大。

　　另外还有创新药和仿制药这一块，以前我们发现一个药厂好，除了自己药品种类足够多，有很多专利以外，整个医疗体系的建设，包括营销体系的建设，在药厂占大头。未来对于上市公司我们更多关注的是它的创新药和仿制药，它的新药上市的数量以及储备情况。

　　这些实际上是我们相对比较关注的，还有生物制剂的评审周期现在要短的多。实际上海外摩擦对我们一些医药股打击很大，但是后来慢慢整个预期稳定下来之后，后面的空间我觉得还是会比较好。