乳制品｜成本+竞争边际改善，板块具备配置价值

　　7~8月疫情反复&水灾对乳制品需求产生一定影响，9月双节拉动行业恢复稳定增长。近期原奶价格涨幅收窄，预计2022年成本压力将逐步改善。经历前期激励竞争和奶源布局，乳企龙头市场地位和定价权提升，望迎来收入双位数增长、盈利改善发展期。目前，乳制品龙头2022年PE低于25倍，具备较强估值支撑，建议布局稳健绝对收益机会。

　　▍乳企龙头抓住市场机会、保持发展速度。

　　虽然7-8月疫情反复&水灾对液奶需求造成一定影响，但9月疫情影响消退&双节拉动，乳制品需求重回稳定较好增长。今年以来乳制品行业整体需求向好：白奶需求景气，销售同增15~20%，高端白奶需求表现更佳、同增25~30%；常温酸恢复至低单位数增长；鲜奶、奶酪处快速增长阶段，同增20~30%。乳企龙头抓住市场机会，保持发展速度。中期维度看，乳企龙头通过产品结构优化、渠道渗透、产品创新等，实现量价齐升，未来5年收入望保持双位数增长。

　　▍奶价上行平缓&原奶周期弱化，成本端趋稳为行业盈利提升提供有利环境。

　　农业部数据显示下半年原奶价格上涨趋缓并于近期出现小幅回落，最新一周（10.13）奶价同比涨幅收窄至9.4%（Q1/Q2/Q3奶价同涨12%/19%/16%）。随着原奶供需紧张局面逐步缓解，预计明年奶价低个位数增长。2021年成本压力高点望逐渐渡过，未来乳企成本端压力缓解之下，盈利能力将重回上升通道。同时下游乳企通过参控股、签订长期合同协议、产业链金融等方式深度绑定上游牧场，牧场扩产从主观判断向匹配下游乳企需求规划转变。牧场供给更加有序、平稳之下，原奶周期弱化，减少对乳企成本端和原奶库存的扰动，为乳企盈利提升营造良好外部环境。

　　▍竞争多维化&管理层聚焦变动推动竞争缓和，有望释放行业利润。

　　中国人均乳制品消费仅为日韩的1/2、欧美的1/4，中国5000亿的乳制品行业仍有较大发展空间。未来几年，预计乳企龙头液体奶业务有望保持高单位数-双位数增长，奶粉通过抢夺外资品牌份额保持较快增长势头，奶酪、鲜奶业务迎合消费升级实现快增。同时，在产品多样化、渠道多元化趋势下，乳制品行业竞争维度增加，乳企龙头直面的价格竞争望有所趋缓；各家企业经历过去几年的进一步厮杀，市场格局更为清晰，未来竞争望更加理性。“十四五”期间，龙头乳企望做到收入双位数增长，盈利能力提升。

　　▍风险因素：

　　疫情管控不及预期；消费需求不及预期；食品安全问题。

　　▍投资建议：

　　乳企龙头经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击，实现了市场地位和定价权的提升；预计未来原奶价格涨幅趋缓，乳企将迎盈利改善期。目前，乳制品龙头2022年PE低于25倍，具备较强估值支撑，建议布局稳健绝对收益机会。