中信证券：珍惜房企的二次分化，三主线选股

　　我们认为，房地产研究可能存在在周期拐点片面强调销售先行指标，低估政策的效果，过于重视滞后的利润表兑现度，忽视房地产销售季节性特征等方法论误区。厘清房地产行业研究方法论，准确把握行业长周期和中周期的位置，是我们开展研究和投资决策的重要理论基础。

　　▍房地产研究可能存在一些方法论的误区，我们在本篇报告展开讨论。

　　▍误区一：行业政策拐点时过分看重销售数据和先行指标。

　　对房地产销售的关注是合理的，销售是决定公司现金流量表健康的关键因素，也是公司补充库存的关键支撑。有一些销售的先行指标可以预测销售未来的变化，例如二手房挂牌量，二手房议价空间等。但在政策发生方向性变化时，我们认为过分强调销售先行指标，反而可能引发严重的误判。这是因为，政策方向性变化的原因恰恰是销售的异常表现（过好或者过差），政策转向的目标就是要扭转销售趋势（房价上涨过快或行业销售过差）。在这样的时间点，我们认为关注政策的重要性远超关注销售先行指标。2021年上半年就是这样一个时间点，当前我们认为也是这样一个时间点。

　　▍误区二：低估政策的效果，认为政策无法达成目标。

　　中国的房地产行业有其特殊性，历史上来看，资本市场几乎从未高估过政策的效果，而常常低估政策的空间和效果。例如，2010年初一些投资者认为限购政策是暂时的，政策无法根本上满足房地产市场旺盛的需求，房地产公司盈利前景不会受到政策明显冲击，但事实并非如此。再如，2014年底投资者普遍怀疑政策能否拉动行业复苏，尤其是供求明显存在错配的低线城市，但政策确实做到了。

　　▍误区三：过分强调盈利预测变动对市值的影响。

　　我们发现，盈利预测变动的方向，的确和最后企业的盈利兑现度高度相关。在盈利预测不断下调的周期，企业盈利确实大概率最后不达预期。但是，企业年报盈利不达预期本身，本身和企业股价表现并没有明显的相关性。换言之，房地产行业的利润表由于存在显着的滞后性，利润兑现度在比较长的周期来看，既不是股价表现的正向指标，也不是市值表现的负相关因素。

　　▍误区四：忽视房地产销售的季节特征。

　　房地产销售具备季节性。1）春节是行业传统长假，一般企业放假天数都会远超法定假日，且春节也是购房淡季，销售基本停滞。2）为完成半年度及年底销售任务，6月、12月企业会存在明显冲量特征。在旺季过于乐观，在淡季对销售过于悲观，也并不可取。

　　▍风险提示：

　　房地产行业的历史研究经验，可能随着房地产行业向新模式良性过渡而适用性下降。房地产行业的研究经验，不适用于个股的研究，而适合于判断行业整体变化。

　　▍珍惜二次分化，三主线选股。

　　我们认为，市场已经进入了货值主导的销售二次分化窗口。一些在2022年积极拿地的公司，预计半数以上的2022年新增项目已经达到销售条件。以此为契机，尽管市场依旧低落，这些企业的销售表现可能从2022年12月起一直出色，市占率提升甚至快于2022年全年。此外，REIT变革有望积极盘活房企存量资产，有大量存量资产的企业可能受益。再融资本身推动企业资产负债表更健康，再融资预案公告之后往往伴随相关企业的良好股价表现。我们看好蓝筹地产公司。