券商：改革红利叠加业绩改善 市场迎来底部配置期

　　10月大盘冲击前期高点未果后出现持续震荡走势,热点分化明显且缺乏持续性。值得一提的是,11 月首个交易日大盘实现开门红,分析认为,这与A 股迎来 MSCI 第三步扩容计划有关！

　　根据MSCI表态,将于欧洲中部时间11月7日晚11时(即北京时间11月8日早晨6时),宣布第二次半年度指数评议结果。招商证券估算,此次扩容,将为A股带来49亿美元被动增量资金,约合345亿元人民币。

　　展望11月大盘走势,业内态度有所谨慎。就目前各大券商对11月策略观点来看,结构性行情仍是主基调。

　　整体来看,近期证监会召开两场座谈会,体现了支持科技创新、引导期资金入市的监管思路。监管支持、A股机构化进程加速是中长期市场上行的有力保障,依然坚定看好A股中长期配置价值。区块链有望引领科技板块大幅走高,持续看好科技股的领跑地位。

　　近期,市场在波动调整中已基本消化三季度经济数据疲软的利空消息,预计随着三季报业绩改善及降息预期再升温,A股有望突破中长期压力,坚定看好A股中长期配置价值,第一货币政策。美联储扩表开启,全球宽松趋势进一步确认,央行降息预期再升温；第二盈利周期。从A股自身盈利周期、库存周期、信用周期、科技周期、PPI趋势等因素综合判断中报确认盈利底部,三季度有望持续改善；第三资产配置。股债利差处于极端位置发出择时信号；第四监管周期。年初以来政策频繁释放处对资本市场高度重视和呵护的信号；第五市值管理,解禁压力下产业资本市值管理动力有望为市场上行提供内部支撑。

　　11月需关注中美经贸磋商、MSCI扩容进展及10月经济数据。一是中美经贸谈判,10月25日中美双方经贸牵头人进行了新一轮磋商之后的首次通话,部分文本的技术性磋商基本完成,11月磋商进度有望继续推进；二是MSCI扩容,11月MSCI将提升A股纳入因子至20%,保守估计将带来近300亿元增量外资；三是10月经济数据,将在11月中下旬陆续公布,三季度经济疲软但9月单月多项指标回暖,10月经济能否持续改善,将对市场风险偏好及经济走势判断产生重要影响。

　　中长期持续看好科技股的领跑地位,建议关注中长期依然看好科技股的配置价值,政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习,区块链有望引领科技板块大幅走高,从技术周期、业绩弹性、交易阻力、预期差四个维度持续看好科技股的中长期配置价值。此外,关注养殖板块,猪价、鸡价上涨有望带动相关企业盈利提升。

　　按照政策经济周期框架分析,目前估值所隐含的GDP实际增长预期约为5.6%,低于政府年初设定的6-6.5%的增长目标区间,相比于上月底5.8%的隐含增速预期进一步走低。往后,虽然四季度的滞胀压力有可能会进一步加大,但考虑到估值隐含增速预期已经相当谨慎,跌到了安全边际以内；与此同时,按照之前的判断,从金融数据对盈利周期的领先性上看,四季度末、明年年初弱复苏的可能性比较大,在明年一季度,CPI通胀的高点也有可能过去。因此,现在是底部配置期,需要耐心持仓。

　　行业配置建议上,第一继续看好中小创行情,择机继续增配科技股,短期关注区块链的主题机会。在整体制造业投资增速下行的背景下,通信及其他电子设备制造业固定资产投资增速继续提升。从三季报预告来看,通信继续保持较高增长,电子行业三季度增速由负转正,国产替代过程继续,包括半导体、射频、PCB等子行业继续保持较高的业绩增速；与此同时,中小创三季度业绩增速明显改善,完全印证了中期策略报告《大博弈下的弱元起》提出的“下半年中小创占优”的判断。除了看好TMT整体表现外,受到利好信息的催化,区块链主题短期值得关注。

　　第二是消费。维持必需消费标配,关注景气度改善的汽车等可选消费。9月汽车产、销呈现改善迹象,对社零的拖累减小；其他可选消费也有亮点,化妆品类继续保持较高增速,在地产竣工数据改善的带动下,地产后周期家电类、家具类增速提升。在通胀持续上行的背景下,建议继续标配必需消费品。

　　第三,在金融里面更看好股份制银行与保险。在CPI走高的情况下,无风险利率难以继续下行,这将对银行与保险形成资产端的利好,与此同时,按照政策经济周期轮动的逻辑,A股方面,股份制银行优于国有大行,但在港股方面,国有大行的股息率明显更有吸引力。

　　第四,周期性行业里面建议关注基建产业链。9月房地产数据表现非常有韧性,但后续行业整体销售回款较难保持当前水平；9月基建投资增速虽提升幅度依然有限,但2020年专项债额度的提前发行、政府基建项目加码等有望在四季度带动基建投资增速继续回升。

　　近期,外围环境趋于友好,有利于全球风险偏好的提升,主要体现两个方面：一方面,中美经贸磋商再度取得实质性进展。10月25日晚,中美经贸高级别磋商双方牵头人再次通话。双方同意妥善解决各自核心关切,确认部分文本的技术性磋商基本完成。从目前的中美经贸磋商有序推进的方向来看,相比以往,这一次采取了分阶段协议和磋商的形式,更容易取得成果。此前美方宣布,10月31日起对3000亿加征关税清单启动排除程序,两国元首有望在11月中旬的智利APEC峰会中会晤,有望签署协议。未来1-2个季度内,是中美经贸关系的蜜月期,堪比今年一季度,有利于全球风险偏好的回升。

　　另一方面,美联储进一步降息,对冲经济压力,对美股形成提振。目前美国经济处于“衰退征兆期”,此时还处于有药可治的阶段,美联储大概率会使出浑身解数来阻止美国经济滑向衰退。在历史上的“衰退征兆期”,美联储力挽狂澜的战例也不少,最典型的是1998年。从中短期而言,由于美国经济衰退的情形还未板上钉钉,美联储还有一些政策腾挪的空间,政策对冲还会起到一定的作用。所以,这一时期美股大概率处于高位震荡。

　　业绩角度来看,虽然近几年经济周期被熨平,但上市公司盈利的周期依旧明显。可以看到,上市公司盈利增速的周期大约为3-4年,与库存周期的长度大致吻合。2005年至2011年,经历了两轮周期,周期长度为3年；2012年至2019年,又经历了两轮周期,周期长度是4年。据此推测,2019年三、四季度大概率是业绩的底部。

　　配置上建议关注几个方向：其一,短期内以区块链为代表的科技板块；其二,指数方面创业板将占优；其三,稳增长可能的发力方向,比如基建链、耐用品消费链、地产竣工链等。

　　宏观经济虽然暂时有望企稳但趋势放缓压力不减,四季度至明年一季度猪肉高位运行下消费结构性通胀压力仍待释放。基于阶段性的经济、通胀及中美经贸关系缓和等外部环境的判断,预计四季度货币政策取向边际减弱,降准、MLF操作利率下调或延后；逆周期政策或将以扩张性的财政政策为主,如地方政府专项债的前置发行、加大落实落细减税减费政策等。

　　四季度宏观环境进入“经济趋稳、通胀高位,宽松减弱”的组合特征,预计指数以区间盘整为主。此外,结合上市公司三季报预期差及全年业绩展望的修正、今年机构投资业绩普遍不错且目前存量加仓空间非常有限,预计年底机构调仓、减仓动力上升,以兑现全年收益的同时为明年战略布局。因而预计指数盘整期间,结构轮动修正的行情特征或较为显着。年底两月来看,四季度宏观经济底有望暂时企稳,货币政策边际减弱,利于顺周期+低估值的金融地产等大盘蓝筹的年末阶段性修复行情,及业绩稳增长估值合理的绩优消费股的年底估值切换行情。

　　从近中期市场催化剂来看,十九届四中全会聚焦完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化,将通过改革完善制度、构建完备有效体系,以提升国家治理效能；提出了未来三十年的实现国家治理体系与治理能力现代化的三阶段目标。可以预期,四中全会将开启我国制度改革与国家治理体系与能力现代化的升级之路。国家制度系统性改革完善,国家治理体系与能力的全面提升与现代化,将有效解决当前制约经济高质量发展阶段中存在的结构性与制度性问题,大幅降低全社会制度成本,最终有效激发市场主体企业的微观活力,有望为资本市场繁荣发展提供坚实支撑,红利预期或提振风险偏好。

　　经济不会出现失速风险,“通胀”可能阶段性成为市场矛盾。迭加专项债、财政政策、信用派生等逆周期调控政策,经济“失速”担忧较小。全球货币政策宽松大趋势确定,2020年降准、降LPR亦是大概率事件,货币政策转向难度较大,但投资者所担忧的“通胀”可能阶段性成为行情的难点之一和拖累因素。

　　投资者逐步适应中美关系新常态,对中美摩擦反应钝化。达成阶段性协议有利于“挺进大别山”行情。10月26日,中美双方同意妥善解决各自核心关切,确认部分文本的技术性磋商基本完成。中美贸易因素出现暖风和实质性进展,这将有利于提升市场风险偏好、成为助推行情继续的有利因素。长期投资者需要适应中美关系新常态。

　　配置方向：金融地产龙头等“滞涨”高股息板块、大创新科技成长进攻弹性方向。第一、高股息板块机会。全球负利率时代,中国权益高股息资产具备吸引全球资金吸引力；保险IFRS9会计新准则实施,保险类资金对安全边际高、股息率稳定资产有兴趣；债券收益率下行,银行理财子公司资金提升收益率,权益高股息、低估值资产具备性价比。建议投资者关注以金融、地产龙头为代表的低估值、高安全性、仓位低、股息率稳定的板块,银行类ETF。

　　第二、科技暖风继续、资产重组办法落地、以TMT科技成长为代表的大创新方向,如TMT(自主可控、华为产业链、5G、泛在电力物联网)、高端制造(新能源车、军工)、科技类ETF。

　　第三、中长期,结合三季报,投资者底部吸筹、合理定投、“以长打短”,聚焦优质标的、把握核心资产定价权。

　　展望11月,倾向于A股将呈现“先扬后抑”的走势,指数的波动区间在2850-3000点,A股市场更多的演绎“存量资金下的板块之间腾挪的特征”,11月A股指数颠簸难免,但未到战略下车时。A股三季报业绩披露完毕,A股业绩重新到了无法证伪期,投资者对其持有的个股出现业绩爆雷的顾虑将显着缓解。

　　第一,国际贸易缓和,人民币小幅升值。当前人民币兑美元7.0443，10月份升值1.37%,预计11月汇率整体平稳,为全球资金增加A股配置提供了良好环境；

　　第二,外资增量可期,10月“北上资金”净流入近320亿,预计11月“北上资金”仍呈现净流入态势。根据MSCI此前安排,11月A股纳入MSCI比例提升第三步将实施,A股纳入比例将从15%提升至20%,同时中盘股将按照20%的比例纳入,于11月26日盘后生效。根据测算,届时将带来约493亿人民币被动增量资金；

　　第三,“类滞涨”环境下央行货币政策回归中性(不紧不松),与此同时投资者依旧面临着“资产配置荒”的宏观环境。一方面,“猪周期”驱动CPI的进一步上行。假设未来几个月猪肉权重仍然保持2.7%,10月份CPI达到3.3%,年底和明年1月份达到3.9%左右,突破4%的概率在提升；另一方面,国内经济下行压力不减,中国10月官方制造业PMI为49.3，10月官方非制造业PMI为52.8,均远低于预期；

　　行业配置方面,建议投资者沿“类滞涨”配置主线,11月抱团消费的特征延续,进一步聚焦消费板块的核心资产。从历史类滞涨环境下的A股行情表现来看,消费(家电、医药、食饮)有超额收益,成长股进一步分化。

　　11月市场风险偏好依然趋于下行,兑现盈利诉求较强；猪肉价格上涨推升CPI乃至国债收益率,也影响货币政策预期,市场阶段性缺乏上行动力,市场短期将以弱势震荡或者说震荡下移为主。我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期,A股市场的中长期趋势没有逆转,但阶段性迎来一定的震荡调整也属合理。现阶段需要控制仓位,等待时机,考虑到风险偏好下行的特征,除了高景气之外战术上适度增加关注低估值补涨板块,行业重点关注：家电、风电、银行、地产、建筑、医药、食品、电子等,主题建议关注自主可控、国企改革等。

　　总体来看,我国经济下行压力依然存在,但政策的密集出台有效提高了市场对我国经济改革的预期,提升市场风险偏好。短期来看,三季报披露进入收官阶段,当前没有进一步驱动市场上行的动力,市场驱动力更多来自于风险偏好的变化,在政策暖风频吹的背景下,短期市场风险偏好有望提升；中期来看,中美贸易摩擦缓和9月PMI生产端指数的回暖预计第四季度经济总体运行平稳；长期来看,我国经济结构优化升级仍在进行中,国内工业企业生产经营信心逐步回暖,随着我国改革的不断推进,政策驱动仍然可期。

　　行业配置方面,由于消息面刺激短期可关注区块链相关主题投资机会；行业方面可关注消费、券商、基建。