航空股估值贵了吗？市场低估了其巨大成长空间

　　我国航空公司仍处成长期，估值正向国际靠拢

　　我国航司盈利能力与国际领先航空公司差距较为明显，2016年美国三大航空公司凭借庞大的机队规模以及完善的航线网络，净利润水平独占鳌头，其中达美航空(Dalta)净利润达到43.7亿美元，而我国最高的国航仅为11.7亿美元，在全球排名第9。不过我国航空产业目前仍然处于高速发展时期，即使在高铁出现的9年间，行业RPK复合增速达到14.3%，相比美国不到3%的水平，增速大为领先。运力方面，美国三大航每家至少拥有1200架飞机，三大航机队平均700架左右，不过每年共引进150架，差距正逐步缩小。同时国内航空公司净利率处于全球中等偏下水平(见图2)，票价仍然受到政府管制，京沪等热门航线盈利水平抑制明显，预计2020年市场决定价格机制基本完善，届时对于我国航司盈利水平将迎来阶梯式上升。中长期我国航空公司正逐步向国际领先航司靠拢，并有超越之势。另外，我国航司估值水平仍有上升空间。美国三大航PB均值超过3.5倍，最低的联合大陆航空为2.1倍，而我国三大航平均PB不到2倍，H股PB更低，平均仅为1.2倍，在成长的过程中，整体估值水平严重低估，有待修复。三大航陆续公布11月经营数据，需求在淡季超预期旺盛，三大航RPK同比增长14.1%，客座率飙升2.1pct，为明年春运和之后公商务出行旺季提升票价奠定基础。推荐：中国国航(601111) 、南方航空(600029) 、东方航空(600115) 、春秋航空(601021)。机场方面，龙头虽然由于民航新政流量增速放缓，但内生增长依旧可以维持业绩同比提升10%，且确定性强，现金流稳定，机场板块防御属性再次显现，推荐：上海机场(600009) 、白云机场(600004) 。

　　美国减税刺激海运需求，集运复苏需观察运力投放

　　美国税改取得实质性进展，特朗普签字通过预期提升，美元或将进入升值周期。美国作为全球经济的火车头，其经济向好对全球贸易回暖具有促进作用，中长期来看，将带动未来三年整体海运需求上升，集运供需格局将进一步得到改善，运价水平抬升。待明年春节前，欧美补库存动力足，若无大规模运力投放，叠加东方海外收购催化，预计上半年运价及股价均将有良好表现。集运市场现阶段依旧处于并购整合阶段，马士基明年策略将影响整个行业发展情况，大船化趋势将抬升行业准入门槛，降低单箱运营成本，有利于行业集中度上升并且合理降低物流成本。中长期供需差缩窄，大船化趋势加速中小型船拆解，16-17年出现新增订单缺口，同时造船业受限于钢价上涨，新增订单下降或将持续低迷，将为集运的继续复苏奠定基础。截止12月15日，SCFI综合指数收于727点，环比上升3.3%，同比下降11.8%。亚洲春节集运需求或已启动，运价环比有所上升。欧线方面，SCFI欧线运价指数本周收于801点，本周上涨幅度达6.7%。美东线SCFI指数为1967美元/FEU，环比上升9.0%；美西线SCFI指数为1183美元/FEU，环比上升9.7%。持续推荐中远海控(601919)。干散方面，BDI指数在进入四季度旺季冲高后有所回调。截止12月15日，BDI收于1619点，较上周环比下降4.9%，同比增长67.6%。考虑四季度散运传统旺季，BDI预计将在高位徘徊。

　　清理安全隐患促进物流快递整顿，或将加速优质公司凸显优势

　　北京开展安全隐患排查整治工作，快递企业使用较为广泛的厂房库房等仓储物流设施被列为重点清查目标之一，预计将对于北京地区的快件中转及寄递产生一定影响。本次事件预计短期将影响部分区域快递时效性，由于是行业事件，短期快递业务量增速受限，一线城市物流快递成本也将进一步上升，明年快递公司将被迫迎来清理整顿的一年。但长期来看是促进快递行业规范化发展的重要一步，有利于我国快递行业在过去野蛮生长后，加速正规化、专业化进程。在经历一段时间的改革及洗牌期，最终迎来行业健康发展，同时或将带动一线城市快递提价早日落地，利好快递行业未来业绩。全年快递业务量增速或将降低至25%的水平，个股表现已经出现明显的分化，优质的物流快递公司将更快走出来，显示出长期积累的竞争优势。电商快递市场中，韵达业务量或利润增速表现靓眼，超行业增速，主要归功于其精细化质量管理、成本控制及信息化；顺丰前瞻布局综合物流服务，湖北国际物流核心枢纽设立，有利于时效提升和中转场、分拣设备成本减少。重点关注：韵达股份(002120)、顺丰控股(002352)、圆通速递(600233)，以及美股中通快递。物流股关注：华贸物流(603128) ：公司在传统货代、特种物流以及跨境电商领域前景广阔，未来业绩高成长确定性高，未来三年CAGR有望达到30%。多元化物流格局初现，坚定并购发展战略，划转中国诚通，物流资源整合预期强烈。安通控股(600179)：公司专注于内贸集装箱物流服务，经营规模持续扩大。有望通过吸收铁路资产形成“海铁陆”多式联运模式，获取物流全产业链价值，或将进军多元化物流业务。

　　国改预期持续，重视交运主题性投资机会

　　交运子版块中，铁路改革预期最为强烈。铁路行业铁总负债高企，现金流紧张，是混改七大行业之一，或将形成明年上半年投资机会。今年下半年主要是铁路总公司层面中铁快运、中铁物资、中铁集运三块资产的切分、规范化，11月21日，广深铁路(601333) 及大秦铁路(601006) 分别发布公告其大股东更名事宜，明年上半年是铁路总公司层面的改革。客运调价、土地综合开发是铁改最需关注的方向。高铁、动车及客运需求较旺盛的铁路线路或将优先适用市场化定价，另外普客成本监视已完成实地审核工作，预计普客提价将在2018年实行；而8月在北京及上海举办的铁路土地综合开发项目推介会共推出了32个开发项目，涉及土地约2.6万亩，将有效盘活土地资源，对广深铁路都将带来重大利好。航空货运业务由于运价与载运率不甚理想，连年亏损，同样急需改革缓解局面。国货航为平台的混改值得积极关注，有望联手民营快递龙头企业，打造类似菜鸟网络的国家级物流巨头。另外还需关注通过兼并重组和集团资源整合的国改标的。我们继续推荐铁路板块三只标的：大秦铁路、广深铁路、铁龙物流(600125) 。持续关注：中储股份(600787) 、外运发展(600270) 、中国国航。

　　公路现金流健康估值低位，稳健防守重要标的

　　公路方面，公司PB较低，处于中长期相对底部，整体高速公路板块PB仅为1.6倍，而且分红较高，多家上市公司股息率超过3%，属于绝对收益品种。目前上市高速公路企业持有路产质量优异，在整体公路车流量下降的大环境中，依然能保持稳定增长，另外公路企业现金流充沛，积极探索转型，提升收益率。推荐：深高速(600548) ：公司公路收费主业稳健，房产业务即将进入丰收期开始贡献超额利润；大环保业务获得实质进展，收购水规院15%股权及德润环境20%股权，切入固废处理及水环境治理行业。粤高速A(000429):主业稳健增长，盈利能力持续增强，吸收佛开高速大幅增厚利润；公司定增引进复星集团，保利地产(600048) 及广发证券(000776) 战略投资者，打造“高速公路+投资”双轮驱动模式，多元化转型预期强烈。宁沪高速(600377) ：公司货车车流量增长回暖，持续积极探索优质路产项目，主业业绩将稳健上升。房产业务即将进入交付高峰期，未来房产利润可期，常年高股息具有吸引力。

　　投资建议

　　我国航空公司仍处成长期，估值仍被低估，正向国际靠拢；美国减税刺激海运需求，集运复苏需观察运力投放；清理基础服务人员促进物流快递整顿，或将加速优质公司凸显优势；国改预期持续，重视交运主题性投资机会；公路现金流健康估值低位，稳健防守重要标的。重点推荐：中国国航、南方航空、上海机场、白云机场、大秦铁路、广深铁路、韵达股份、深高速、建发股份(600153) 、安通控股、华贸物流。