家电行业：补库存驱动增长 适度规模下的利润率提升

　　行业营收分析：补库存与三四线驱动收入延续良好增长，后续规模扩张将不再是主要逻辑。17Q4/18Q1行业营收分别同比+23%/+19%，延续了16Q3以来持续20%以上的收入增长，空调补库存、三四线前期旺销对需求的带动是主要因素。因为地产销量持续下行的压力，市场前期对行业需求的边际变化较为敏感，我们认为对营收增速放缓的预期应客观看待：从15年以来的季度增速变化可以看出，经历了15H2~16H1的需求疲弱&空调去库存的周期，行业收入增速自16Q3开始受益空调需求爆发及地产热销带动，保持20%以上高速增长，在17年达到增速高峰。考虑到空调销量步入成熟期，以及地产边际影响衰退，预计后续收入增速回归平稳，规模扩张不再是行业主要逻辑。

　　行业利润分析：白电利润确定性最强，后续利润率提升保障利润增长。17Q4/18Q1行业利润增速(剔除深康佳大额卖地利润影响，下同)分别同比+28%/+24%，延续良好增长。在17年原材料价格大涨的不利情况下，家电作为竞争格局相对较好的行业，龙头普遍通过涨价消化了成本压力。后续预计在规模增速放缓的背景下，企业战略将偏向盈利，通过产品升级保障利润率提升，确保利润增长稳定。若原材料价格出现超预期下行，则有望享受均价-成本剪刀差带来的成本红利。子板块中白电表现最好，两季度利润增速+48%/+28%，体现最为优良的竞争格局与转嫁成本的能力。小家电因出口较多，受汇率影响利润增速自17Q3起降至0左右。黑电18Q1利润同比+44%，若剔除TCL集团(000100)则为+27%，显示整机环节继5个季度负增长后首度转正。零部件板块利润同比15%，主要因成本大幅上涨导致盈利波动。

　　投资建议：与17年全行业销量回暖推动的规模弹性不同，18年的基本面围绕着适度规模下的利润率提升，龙头个体能力的差异化趋势延续。投资建议侧重在：个股能力为主、行业周期为辅的排序。建议重点关注：

　　1)行业小周期影响，不改业绩确定性强的白电龙头：青岛海尔(600690) 、美的集团(000333) 、格力电器(000651) 、小天鹅A(000418)；

　　2)成长逻辑清晰的龙头：包括一季报业绩良好，有望带动预期修复的华帝股份(002035) ；以及苏泊尔(002032)、欧普照明(603515)、老板电器(002508) ；

　　3)处于估值与经营底部，静待经营拐点确认的：九阳股份(002242) 、TCL集团。

　　风险分析：需求超预期下滑；成本大幅上涨；竞争加剧等。