化工行业：成本、渠道优势突出 磷复肥大周期有望开启

　　国内磷复肥行业龙头企业。公司具有年产各类高浓度磷复肥800万吨的生产能力和320万吨低品位矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年，是国内磷复肥行业龙头企业，经过多年的产品深耕和渠道经营，成本优势和渠道优势较为突出，在整体化肥行业低迷期，业绩于17年率先于行业回暖，18H1增速保持在25%以上。我们预计【农产品(000061)、股吧】价格有望逐步向上，农产品价格上涨有望开启磷复肥行业的景气大周期，公司作为行业龙头将率先受益。

　　成本优势突出，复合肥单吨成本低行业约180元。据测算，由于公司产业链一体化、拥有钾肥进口权，以及得天独厚的区位优势带来的综合成本优势约在180元/吨，对于复合肥行业来说，公司的成本竞争优势较为突出。且公司不断进行产品结构优化，重点发力毛利率高的高端新型复合肥产品，新型复合肥毛利率高于常规复合肥超过4个百分点，预计新型复合肥占复合肥销量比将从16年的11.64%提升至18年20%，带动公司盈利能力进一步提升。

　　渠道优势突出，粘性较强，合作10年的经销商超过50%。公司拥有较强的渠道粘性，合作10年的经销商超过50%，多样的品种和多层次的渠道模式进一步增强了公司的渠道粘性，同时由于【新洋丰(000902)、股吧】的产品具有较强成本优势，毛利水平较高，有能力给经销商更多的激励。就算在农产品价格低迷，农资市场较差的环境下，公司仍然具有通过让利经销商，将复合肥的成本优势转化为更多市场份额的能力，龙头地位将不断提升。

　　农产品价格预期回升，磷复肥供给侧改革正在进行，磷复肥大周期有望开启。我们认为全球粮食价格现在已经在价格周期的底部，随着农产品盈利能力下滑，供应端已经出现下滑。未来随着粮食库存的消化和石油价格上涨带来的需求提升，全球作物价格的上涨周期有望开启。从农产品价格，特别是粮食价格的变化情况来看，复合肥的需求量与粮价正相关，农产品价格回暖或将开启磷复肥较大的景气周期。供给缩量将带来更大价格弹性。受益于行业供给侧改革，国内磷复肥产能增速放缓，产量下降，供给收缩严重。加之磷复肥副产品磷石膏的安全处置是环保关注的要点，贵州率先实行的“以渣定产”政策有望在其他磷肥主产区推行，中小型磷肥企业压力剧增，部分落后产能有望持续退出市场。目前磷肥社会库存低位，需求的好转有望使得磷复肥价格具有较大弹性。

　　盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.78元、0.93元。

　　风险提示：常规复合肥价格大幅波动的风险、新型复合肥放量或不及预期的风险、磷酸一铵价格大幅波动的风险、农产品价格或不及预期的风险。