曲继广打响“保卫战” 石四药(02005)能逃“收购”命运？

　　1999年底，药企管理经验丰富的曲继广空降至“百病缠身”的老国企石四药（02005）执掌帅印。

　　进入企业初期，石四药的“流动资金严重不足”、“产品结构不合理”、“市场萎缩”等国企固有的毛病一露无疑。为此，2001年，曲大胆地提出改制，让企业彻底断了“政府奶”。同年年底，石四药国有股全部退出，企业完全实现了“民营”，形成了真正意义上的所有者、经营者的分权、分责和制衡。

　　改制一年后，2002年，石四药实现利润2518万元人民币。要知道这一数字是该企业过去10年的总和。2003年，在曲的努力下，石四药营收首次破2亿人民币，利税逼近5000万元人民币。

　　此后，石四药顺利跻身于“大输液”领域的前三强。

　　经历了10年辉煌后，近年来，石四药颇有时运不济的味道。

　　“限抗令”、“取消门诊输液”等政策，让整个行业发展放缓；“被收购”传闻；应石家庄“利剑斩污”环保之要被迫停产……流年不利，投资机构对其未来也是充满疑虑。如中泰国际以“大环境未见起色，下调目标价至1.85港元”，将评级下调至“中性”；中国银河多次给出“维持”中性评级。

　　不过，从2016年业绩来看，石四药似乎顶住了压力。期内，该公司营收同比增长6.3%；净利润同比增加21.3%。

　　营收靠非PVC及直立式软袋支撑

　　3月29日午间，石四药对外发布了2016年业绩。

　　据智通财经获悉，该公司实现销售收入23.61亿港元（单位下同），比上年增长6.3%；同期毛利率达到51.6%,比上年同期增加4.4个百分点；公司股权持有人应占溢利4.9亿港元，同比增加21.3%；每股盈利0.173港元，拟派末期股息每股3港仙。

　　整体营收增长虽然仍在继续，但从静脉输液产品细分产品分析，除非PVC软袋输液及直立式软袋的销售较2015年上升了4.6%，合计收入达到13.37亿外，PP塑瓶输液(收益为5亿，较去年下跌0.3%)、玻璃瓶输液(销售为2.24亿，较去年下跌0.7%)的销量均在下滑。　　换句话说，石四药的业绩主要依靠非PVC软袋输液及直立式软袋。财报显示，静脉输液及其他2016年的总收益为22.19亿，占该公司总收益约94%。

　　其中，非PVC软袋输液及直立式软袋以56.7%的贡献占比稳居第一位，而PP塑瓶输液占静脉输液(占总收益24.3%)、玻璃瓶输液占静脉输液（占总收益10.9%）以及其他（占总收益6.6%）加起来也不过37.3%。这无疑有“盈利点过于单一”的嫌疑。

　　盈利点虽然单一，但石四药的毛利率则令人刮目。期内，该公司毛利为12.17亿（2015年：10.49亿），毛利率为51.6%，较同期47.2%增加4.4个百分点。

　　面对业绩增长、毛利润上升，石四药在财报中解释到，主要由于较高利润率之产品组成更佳产品组合及本集团持续的成本控制措施所致。对于这一解释，投资者们十分买账：年报发出后，该股一扭此前颓势，连续2个交易日得到上涨。截止3月30日收盘，该股上涨4.2%，创20个月来的最高报价。

　　财务成本下降是沾“汇率”的光

　　然而，单一的盈利点并未降低石四药的销售及市场推广成本。

　　截至2016年，该公司销售及市场推广成本约为3.73亿，较同期的2.8亿增加了33.0%。具体增加的项目有约2.41亿（2015年：2亿）的运输成本、约3818万（2015年：3045万）的差旅及其他开支、约4272万（同期：2135万）的销售及市场推广员工之员工成本。

　　推广成本走高，石四药的财务成本却减少了不少。期内，该公司财务费用下降了16.9%至5411万（同期：6511万），主要有关银行借款的利息开支。　　针对该费用下降，石四药将其归结于人民币贬值所致。言下之意，若人民币坚挺，该公司的财务成本不一定能得到有效减少。

　　与此同时，因债务净额水平下跌及净资产值增加，石四药资本负债比率(界定为借款减现金及现金等值物除以资本总额减非控股权益)进一步减少。由2015年12月31日的38.1%下降至2016年12月31日的29.5%。让业内对该公司经营活力存在猜疑。

　　“被收购”传言或将成真

　　当然，引人猜疑的不仅仅只有石四药的经营活力，更多的是其与股东——国内大输液龙头科伦药业(002422,股吧)的关系。

　　智通财经曾分析过其事由过程：2012年，科伦药业因战略发展就曾想进入利君国际(即石四药前身)，不料被港交所以“一致行动人，未来可能触发全面收购”为理而否决。

　　直到2014年6月，利君国际宣布，获主要股东君联实业告知，拟按每股2.75元之价格分别向第三方、集团主要股东兼董事曲继广，及独立企业投资者，出售5.15亿股、1.1亿股及1.45亿股股份，即合共约7.7亿股，占集团已发行股本约26.28%，套现约21.17亿元。而其中，科伦药业以3.98亿的代价接盘1.45亿股，占比4.96%，而进入石四药。

　　此后，科伦药业又分别于2015年12月、2016年3月，场内增持230万股以及186.8万股，将持股占比提高至10.02%。　　持股占比例扩大至10.02后，2016年10月19日，科伦药业又掀起新一轮的增持。当日，该公司通过场内增持石四药好仓693万股。变动后持有权益4.0305亿股，于公司已发行股份占比14.17%。

　　时隔2个月，科伦药业于12月15日，在场内再次增持公司好仓156万股，耗资403.26万港币，成交均价2.585港币，最高成交价2.6港币。变动后持有权益4.28248亿股，于公司已发行股份占比15.05%。

　　看到科伦药业大肆增持，曲继广也在6月增持公司好仓90万股的基础上打响了“保卫战”。最新资料显示，12月21日，曲继广场内增持公司好仓533.6万股，耗资1297.1816万港币，成交均价2.431港币，最高成交价2.44港币。变动后持有权益10.11502亿股，于公司已发行股份占比35.56%。

　　可是，曲继广的场内增持并未打消投资者的顾忌，纷纷认为因两家高度重合的业绩，未来不排除体量更大的科伦药业“吞掉”石四药。对于这一可能性，科伦药业也官方公开回复：关于收购事项公司会根据实际情况谨慎考虑，亦不排除未来继续的可能性。

　　在高压政策下，还能实现逆势增长，这证明石四药的实力的确然较“硬”，但鉴于股东“不断增持”的举动，未来石四药命运如何，仍需时间证明。依据当前2.98港元的股价，对应约17倍的PE估值，以及“被收购”等流言的炒作，不排除该股进一步上扬。