申万宏源：首予海伦司买入评级 目标价21.8港元

　　申万宏源发布研究报告称，首予海伦司（09869）“买入”评级，预计2021-23年每股盈利0.12/0.48/0.8元（同比增118%/301%/65%），使用单店模型对公司进行估值，并使用DCF模型进行交叉检验，予目标价21.8港元，对应34%的上升空间。

　　申万宏源主要观点如下：

　　海伦司创立于2009年，是中国规模最大的连锁酒馆，公司定位于高性价比的线下休闲空间，为年轻消费者提供优质与性价比兼具的产品组合，以及舒适愉悦的社交空间。2017-2020年公司的收入及经调整净利润的复合增长率分别为167%和164%。凭借优秀的单店模型和标准化的运营管理，该行认为公司将快速扩张，2023年底的酒馆数量将增加至约2281家，是2020年底351家的6.5倍左右。

　　酒馆行业快速发展，千亿市场待挖掘。

　　中国酒馆行业的市场规模由2015年的844亿元增加至2019年的1179亿元，复合增长率为8.7%，预计2020-2025年的复合增长率为18.8%，驱动力主要来自于供给端城市化率的提升以及夜间经济的政策扶持带动酒馆数量的增加，以及需求端可支配收入增长带动夜间消费意愿的增强。酒馆行业高度分散，中国内地约3.5万家酒馆，其中95%为独立门店。按照2020年的收入规模计算，行业CR5仅2.2%，海伦司排名第一，市场份额约1.1%。相比英国最大连锁酒吧公司Mitchells&Butlersplc市占率的16%，中国的酒馆行业仍有大量集中化的发展空间。

　　依靠规模优势和自有产品打造高性价比优势。

　　海伦司是中国规模最大的连锁酒馆，规模优势助力海伦司降本增效。公司提供高性价比的产品组合，所有瓶装啤酒的售价均低于每瓶10元。2018年开始推出自有产品，自有产品1H21收入贡献为79%，毛利率接近80%，比第三方产品高出20个百分点以上。第三方产品包括百威、科罗娜等知名品牌产品，售价比同行平均售价低约35%-67%。

　　强情感链接打造高顾客转移成本。

　　公司在选址上以年轻人聚集的区域为主，在大学城周围以及“好地段差位置”等性价比较高的地段租赁店面，实现低成本高效率的经营。酒馆是比其他餐饮业更需要和顾客之间形成情感链接和信任的空间，卓越的消费体验为海伦司带来品牌忠诚度及客户黏性，酒馆所承载的强情感链接和回忆打造了较高的顾客转移成本。

　　单店模型优秀，门店快速扩张。

　　海伦司酒馆的盈亏平衡期约2-3个月，现金回收期10-11个月，成熟门店的店铺经营层面利润率为27%，优于上市餐饮同行。该行预计公司2020年-2023年收入的复合增长率为110%，主要受益于门店持续扩张。预计2021-2023年的新开酒馆数量分别为400、630、900家，2023年底酒馆总数量将增加至约2281家，是2020年底351家的6.5倍左右。该行预计公司2020年-2023年经调整净利润的复合增长率为137%，2023年实现调整后净利润10亿元。