华创证券：予泡泡玛特推荐评级 目标价42港元

　　华创证券发布研究报告称，首予泡泡玛特（09992）“推荐”评级，预计2022-24年归母净利润为12.34/16.99/21.79亿元，对应PE为28/21/16X，参考绝对估值法，目标价42港元。公司作为龙头企业长期深耕潮玩领域，市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性，该行认为其发展路径清晰，线上收入也维持高增，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。

　　华创证券主要观点如下：

　　潮玩行业：尚处初期，方兴未艾。

　　潮玩产业链布局难点及源动力均为爆款打造及IP变现，基于此的终端销售则更考验【线上线下(300959)、股吧】消费者触达的全面性和完备性。从市场规模看，2022年中国潮玩市场规模将达478亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下2019-2024E或将高达近30%。竞争格局方面，整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散。

　　展望行业增长路径，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，尚处大众化阶段下看好未来增长空间；价格亲民的盲盒特征为高复购和高流转，未来或将基于盲盒大众化，向上延伸艺术玩具和BJD等高价格带品类的小众圈层市场。

　　泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增。

　　从Molly爆火看MEGA培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强IP接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。对标迪士尼，其主营业务商业模式横跨传媒至消费品，业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质IP池。而作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的IP内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段，优质IP吸引与完善销售渠道+高举高打营销形成良性循环后打造核心竞争壁垒；但无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势，因此该行很难在渠道竞争阶段对内容型和无故事型潮玩的优劣势下定论。基于此，该行认为深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力，当前已逐步发力上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，即将点状式IP爆发迭代为长期性IP运营。

　　未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看IP内容培育+海外增长。

　　短期看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人(300024)商店渗透率仅约为12%/61%，开店数量仍有空间；以一二线城市3万方以上购物中心为测算天花板，预计2030年零售店/机器人商店或有望至986/8134家。

　　2）品类高端化趋势：基于成熟核心IP，成本驱动型的大众款提价，叠加以盲盒大众化为基础培育出的忠实资深玩家，消费水平逐步升级至高端化珍藏款手办和艺术玩具。

　　中长期看IP内容培育及海外增长。1）IP内容培育：市场普遍认为有内容的IP方能实现持续价值输出以兑现至业绩端，以无故事IP为主的泡泡玛特近年通过频繁投资动画公司两点十分、开设主题公园和发布人物故事小短片等布局上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。

　　2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区2家门店表现喜人，预计2022年将开设直营和代理店共计40+家，继续加速海外业务布局。

　　风险提示：渠道拓展不及预期，新客户培育不及预期，高端化不及预期等。