华泰证券：日央行退出YCC势在必行 日债利率和日元都有结构性上升空间

　　华泰证券发布研究报告称，10月31日，日本央行议息会议以8：1的投票结果进一步调整收益率曲线控制（YCC）政策，在全面上调通胀预测的同时，强调1%的收益率上限只是作为参考，实质上去除了1%的上限，但由于日央行表态较为模糊，没有完全退出YCC，调整幅度不及前一日媒体报道。中期看，该行维持此前观点，日央行退出YCC势在必行，日本国债利率和日元都有结构性上升的空间。

　　华泰证券主要观点如下：

　　昨日（10月31日）日本央行议息会议以8：1的投票结果进一步调整收益率曲线控制（YCC）政策，在全面上调通胀预测的同时，强调1%的收益率上限只是作为参考，实质上去除了1%的上限，但由于日央行表态较为模糊，没有完全退出YCC，调整幅度不及前一日媒体报道。10月30日，日经新闻提前报道称 ，日央行可能在本次会议上允许10年期国债收益率超过1%，导致市场一度预期YCC区间可能调宽或者直接取消。虽然10月会议不及市场预期，但本次会议是2022年12月以及2023年7月日央行两次调整YCC波动区间后的第三次调整，标志着日央行向退出YCC小步推进。议息会议决议发布后，截至13：00，日元贬值0.5%至150.1，10年期日债收益率震荡上行1bp至0.95%。

　　本次会议日央行全面上调了通胀预测，2024财年通胀预测远超日央行目标值。这为此后退出YCC及加息做铺垫。日央行将2023-2025财年 CPI（剔除新鲜食品）同比增速上调0.3pct、0.9pct和0.1pct至2.8%、2.8%和1.7%；2023-2025年的核心CPI（剔除新鲜食品与能源）同比上调0.6pct、0.2pct和0.1pct至3.8%、1.9%和1.9%。2024财年 CPI（剔除新鲜食品）大幅上调主要是由于近期油价上涨。本次会议大幅上调通胀预测显示，日本内生通胀压力进一步上升，日央行对于实现2%通胀目标的信心在增强，也为此后退出YCC政策及加息做铺垫。增长方面，2023年GDP同比预测被上调0.7个百分点至2.0%，可能主要来自二季度GDP数据好于预期；2024年被小幅下调0.2pct至1.0%。

　　近期，关注日央行的实际操作，也就是是否大幅干预国债市场、是否允许10年国债利率逼近、触及甚至短暂超过1%。本次日央行表态相对模糊，延续了7月会议的思路，即在扩大YCC波动区间的同时，仍然保留了对国债市场干预的选项。背后原因是日本经济和金融体系长期建立在低利率的基础上，而货币政策正常化是一条“单行道”，日央行更倾向于“摸着石头过河”，表态偏谨慎和“纠结”。后续该行需要进一步观察日央行对利率上行的“容忍度”。若日央行允许10年期国债利率触及甚至超过1%，则将证实日央行退出YCC政策的决心；但若日央行仍然通过不定期干预国债市场，压低国债利率，则显示其对于退出YCC政策的决心不强。

　　中期看，该行维持此前观点，日央行退出YCC势在必行，日本国债利率和日元都有结构性上升的空间。从基本面看，日本内生通胀压力上升，有望摆脱通缩，YCC政策的必要性下降。2023年经济复苏、产出缺口弥合以及工资上涨超预期指示日本内生通胀压力在进一步上升，而近期日本全国劳动组织联合会计划在2024年“春斗”工资谈判中要求至少5%的加薪，可能进一步推高2024年春斗工资增速 ，增强通胀黏性。日央行本次会议上调通胀预测也是对内生通胀压力加大的确认。从技术面看，日央行对市场的干预降低了日本国债市场的流动性，扭曲了国债市场的定价。目前日本国债收益率曲线仍然存在一定程度的扭曲。从市场预期看，日央行维系YCC的代价在不断上升。当前市场预计日央行在2024年累计加息26个基点，短端利率持续回升，继续维持YCC框架的代价将越来越大。当前日元汇率已经突破150日元/美元关口，显着偏离长期均衡汇率，而日本10年期国债收益率也显着低于美欧国债收益率。往前看，随着日央行退出YCC，日本国债收益率和日元都有结构性上升的空间。

　　风险提示：日央行过快退出YCC政策导致波动，日本通胀粘性超预期。