业绩靓丽酒企酝酿扩产 概念股造富能力强

　　业绩靓丽酒企酝酿扩产 概念股造富能力强水井坊(600779) :收入大超预期 次高端驶入快车道山西汾酒(600809) :忽如一夜春风至 步入国改新纪元洋河股份(002304) :高端酒放量 提价和公司拐点带来估值修复古井贡酒(000596) :产品结构持续升级 黄鹤楼增长趋势良好

　　水井坊:收入大超预期 次高端驶入快车道

　　水井坊 600779

　　研究机构：申万宏源(000166) 分析师：吕昌 撰写日期：2017-08-02

　　事件:公司公布半年报,2017年上半年营业收入8.41亿,同比增长71%,归母净利润1.14亿,同比增长26%。单二季度收入4.42亿,同比增长130%,归母净利润0.22亿,同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%,净利润增速20%,17年单二季度收入增长45%,净利润增长35%,公司收入利润均大幅超预期。

　　投资建议与估值:我们上调盈利预测,预测17-19年EPS 为0.61、0.93、1.30元,同比增长33%、53%、39%(前次EPS 分别为0.6、0.81和1.08元,分别增长31%、34%和33%),目前股价对应PE 为56、37、26倍,维持买入评级。

　　行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。二季度收入4.42亿增长130%,环比一季度增长11%,淡季收入超过春节旺季,上半年产品销量2429吨,同比增长59%。收入超预期主要原因,一是受益于次高端白酒整体增速加快,包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显;二是公司渠道下沉,终端门店增加,人员队伍扩大,团队数量从年初的不到200人增加到300人.三是2016Q2收入基数较低,新总代模式5月后才恢复;四是3月底公司推出高端产品水井坊·典藏,Q2开始对渠道进行铺货,带来一定增长;五,期末预收款6881万,较一季度末下降3229万。从产品层面来看,主要集中在三大核心单品:臻酿八号、井台和典藏,典藏自今年3月底推出以来,通过渠道铺货增速最快,典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大,同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显,值得高度关注。

　　消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。

　　Q2营业税金及附加同比增长248%,营业税金及附加的收入占比接近17%,而去年为13.2%,主要受消费税税基上调影响.另外,二季度资产减值损失为9163万,影响净利润8802万,由于水井坊目前定位中高端产品,使用质量高的酒体,对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值,因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外,Q2销售费用同比增长123%,上半年销售费用同比增长101%,主要原因是公司市场推广费用大幅增长,广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%,主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面,由于提价及产品结构优化,Q2毛利率达到78.6%,环比提升1.2pct,同比提升5.4pct。

　　股价表现的催化剂:收入增速超预期。

　　核心假设风险:调整复苏低于预期,地产诉讼案不确定性。

　　业绩靓丽酒企酝酿扩产 概念股造富能力强水井坊:收入大超预期 次高端驶入快车道山西汾酒:忽如一夜春风至 步入国改新纪元洋河股份:高端酒放量 提价和公司拐点带来估值修复古井贡酒:产品结构持续升级 黄鹤楼增长趋势良好

　　山西汾酒:忽如一夜春风至 步入国改新纪元

　　山西汾酒 600809

　　研究机构：东吴证券(601555) 分析师：马浩博 撰写日期：2017-07-24

　　17年是进击元年,国企改革动力足。1)新周期商务消费+民间消费助力汾酒16年步入回暖通道,省内外收入同比分别+5.4%,+8.5%。高端茅五挺价,次高端纷纷提价,汾酒旗下青花瓷也两度提价。2)17年是汾酒集团酒类三年“责任状”元年,目标分解下放,经营自主权、薪酬管理及绩效考核等权利下放,将带动公司业绩释放。3)组阁聘任用人机制开酒企先河,销售人员规模扩大,销售自营队伍年底扩大至1000人规模,地推人员以同等规模扩大,后发制人补齐销售力短板。4)渠道合作积极性提高。

　　收入端:省内经济复苏带动青花瓷高增长,省外渠道理顺全面进攻。1Q17迎来开门红,收入21.8亿,同比+48.3%。省内:1)历年省内收入占比约6成,16年底大本营市场煤炭经济触底回升,带动商务消费和高端餐饮恢复,引领省内青花瓷系列高增长。2)省内消费结构升级,中高端产品明显提升,1Q17汾酒高端产品增速高于中低端;3)渠道下沉,“百县千镇”计划加速渗透。省外:1)省内外产品区分切割,省内主打低度老白汾、青花瓷等,省外以高度产品为主,品类、价格壁垒有力防止内外窜货。2)环山西市场无强势地产酒竞争,渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权;原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量。16年汾酒实现省外收入同比+8.5%,高于省内增速3pct。经过16年省外渠道调整理顺,我们判断17年理顺后省外收入扩张将有望加速。

　　利润端:高端占比恢复性增长,净利率弹性较大。1)14-16年青花瓷萎缩玻汾放量,产品结构降级。14年毛利率67.4%,同比-7.7pct。高端萎缩的趋势一直延续到16年,根据公司年报披露,15年中高端酒占比60.9%,16年占比57.01%,下滑3pct。2)4Q16起青花瓷系列回升,逆转毛利率连续3年下滑趋势,据调研,300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%,71.5%,同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花瓷占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内,毛利率有望加速恢复至历史高点。3)17年费用绝对值同比上升,费用率同比有望下降。16年汾酒收入复苏,销售费用后置,销售费用率为17.6%,同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题,判断全年费用率前低后高。但未来伴随收入提升,费用率有望下降。4)17年正式迈入高端占比提升,中低端产品稳定阶段,我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费用率下降,净利率稍滞后恢复至高点(20%)左右。

　　盈利预测与估值:国改元年带动业绩释放,省内外收入端齐发力,同时青花瓷系列占比提升+提价,毛利率持续向上,未来收入提升后费用率下降,净利有更大弹性。我们预计17-19年EPS为1.04元、1.37元、1.82元,同比+48%、+32%、+33%。考虑到公司收入高速增长和结构升级带来的利润弹性,结合次高端带白酒其他可比公司的估值水平,给予18年30XPE,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济增长低于预期;山西省煤炭经济低于预期;高端白酒需求回落;青花增长不达预期。

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　　洋河股份:高端酒放量 提价和公司拐点带来估值修复

　　洋河股份 002304

　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博 撰写日期：2017-02-15

　　事件:我们近期调研了白酒行业和经销商渠道,对洋河进行了研究。洋河经过16年省内经销商梳理和渠道价格调整,17年春节公司价格稳定、终端动销强劲。省外市场增15%+,省内恢复10%增长。微酒报导和渠道调研显示公司于一月底开始全面提价,核心高端单品梦之蓝同比增40-50%,天海也增10%+,产品结构持续升级。同时近期推出的千元价位的亮点产品“梦之蓝手工班”,终端价格800-1000,随着五粮液(000858)持续提价至千元,该产品价格带合理。我们预计一季报收入利润有望双超市场预期。

　　投资要点:

　　行业强势复苏:17年春节旺季中高端白酒终端动销全面回暖,茅台批价和估值提升打开行业天花板。茅台17年进入淡季价格未见大幅下降,17年全年一批均价有望在1050到1150之间,结构升级明显,出厂价999增量比例提升+生肖酒放量,草根调研显示茅台17年基酒(14年生产)供应无忧,茅台酒报:16年茅台酒销售量同比+38%,任务完成率119%;销售额+41%。为2017年营销工作奠定了坚实的基础。;五粮液价格明显提升,739批价开始执行,高端酒提价后整体价格段再次提高+放量,行业明显好于16年。

　　公司拐点:省内市场梳理成果显著,省外“新江苏”市场增长强劲。洋河整体调整晚于白酒行业,16年调整结束。江苏省内下滑源于16年双沟去条码以及公司主动梳理销售额千万以下的经销商规模,目前都已经调整完毕,17年大概率恢复增长。省外16年销售额占比过半,同时公司重点打造的河南、安徽、山东、浙江、上海的“新江苏市场”成为公司业绩增长引擎。省外收入超15%+。

　　高端产品梦之蓝增长强劲,带动产品结构升级,新品“手工班”成为引领高端产品新亮点。在持续的强大品牌营销带动下,梦之蓝16年保持高速增长,预计梦之蓝系列16年增长30%-50%,根据调研,春节期间梦之蓝继续保持40%-50%高速增长,并于一月底开始全面提价。同时其他核心单品海、天系列也保持稳定10%左右增长,根据微酒消息,预计1月底已完成年度销售计划50%。近期公司也推出定位800-1000元的“梦之蓝手工班”,继续带动高端白酒产品升级。

　　盈利预测与投资建议:根据预测,目前17年茅台(19%增长,21xPE),五粮液(16%,17x),老窖(24%,22PE),我们预测洋河17-18年EPS为4.58、5.29元,17年同比增20%,对应17年PE仅为16倍,大白酒中最低。若公司能持续发挥品牌+渠道+管理优势,加上未来微分子酒、红酒平台等创新增长点,给于公司17年22xPE,目标价101元,还有空间34%,首次覆盖,买入评级。

　　业绩靓丽酒企酝酿扩产 概念股造富能力强水井坊:收入大超预期 次高端驶入快车道山西汾酒:忽如一夜春风至 步入国改新纪元洋河股份:高端酒放量 提价和公司拐点带来估值修复古井贡酒:产品结构持续升级 黄鹤楼增长趋势良好

　　古井贡酒:产品结构持续升级 黄鹤楼增长趋势良好

　　古井贡酒 000596

　　研究机构：太平洋(601099) 分析师：黄付生,王学谦,蔡雪昱 撰写日期：2017-06-26

　　投资要点:

　　产品结构升级持续,5年和8年产品表现亮眼。

　　近两年,安徽省内消费升级趋势日趋明显。根据我们近期的市场调研情况来看,目前亳州地区以消费陈酿10年(终端价约180元)为主,合肥地区团购的主力产品已经是年份原浆8年。2016年以来,公司开始在央视黄金时段播放年份原浆8年的广告,户外广告和宣传资源上也逐渐向8年倾斜,导致消费者认知日益提升。2017春节期间,公司年份原浆5年、8年等百元以上核心产品的销售贡献率已超过六成,带动Q1公司综合毛利率由去年底74.68%提升至77.65%。长远来看,目前省内100-200价位基本被古井贡酒和口子窖垄断,且平均价位上移趋势仍在持续;同时,随着安徽省内经济增长以及消费结构升级,未来商务用酒中200-300元价位白酒需求会越来越大,提前进行战略性卡位有助于令公司处于优势地位。

　　安徽省内两强格局已定,未来市占率有望逐渐提升。

　　目前,安徽省内的白酒格局已经日渐明晰,古井贡酒和口子窖凭借在100-200元价位白酒的领先优势充分受益省内消费升级。两家企业市场份额日趋提升,并且逐渐拉大了和其他微酒之间的差距。2016年,古井在华中地区销售额为52.86亿,其中安徽市场在40亿左右,口子窖在省内销售额为23.14亿,两者在安徽省内合计市占率预计约30%。对比洋河和汾酒而言,市占率仍然很低。我们认为,白酒名酒化趋势已经不可逆转,未来古井市占率会逐步提升空间;且古井是安徽省内唯一的老八大名酒,相较于口子窖具有品牌优势。

　　黄鹤楼增长强劲,全年实现目标概率大。

　　2016年6月,公司接管黄鹤楼,自此公司进入了双品牌时代。黄鹤楼作为湖北省内唯一入选十三大名酒的品牌,省内认知度高。但是受限于营销能力,长久以来销售额一直不高。古井以营销见长,有望为黄鹤楼注入新的活力。公司对黄鹤楼产品进行梳理,立以“生态原浆12年、15年;陈香1979、1989;135小黄鹤楼”的五大核心单品,覆盖100-300元价格带;同时通过攻占核心领袖,逐渐带动下层和周边的消费氛围。今年公司制定的目标是8.05亿(含税),从上半年情况来看完成度非常高,预计全年实现目标难度不大。

　　盈利预测与评级:

　　目前安徽省内100-200元价格带主要集中在古井贡酒和口子窖两家企业之间,随着消费升级加快,两家企业成为最大的受益者;但是在200-300价位,古井凭借其老八大名酒的品牌力,以及其在央视以及户外的广告投入,目前年份原浆8年优势较为明显。同时,公司收购黄鹤楼进军湖北市场,通过对产品和渠道进行重新梳理;截止到目前,业绩表现十分亮眼,预计全年大概率实现目标。我们预测2017/18/19年 EPS 分别为 2.05/2.39/2.77元,目标价61.5元,维持“买入”评级。

　　风险提示:

　　省外市场竞争超预期,省内消费升级不及预期。