万亿项目遭遇“落地难” 市场化债转股新规放宽

　　作为供给侧改革“去杠杆”任务的重要手段之一，以及化解银行不良率的方式，市场化债转股自2016年开启至今一年多以来，尽管债转股签约规模已超万亿元，但实际项目落地执行并非易事，进程仍然缓慢。

　　1月26日，由国家发改委、央行、财政部、银监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(以下简称“《通知》”)，从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面，做出了明确的政策指引，以释放市场潜力和鼓励金融机构参与。

　　与此同时，在债转股具体实施过程中还存在项目对象行业集中、银企风险隔离、退出机制等问题，未来需要出台具体政策进一步厘清。

　　项目签约多落地难

　　2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称“《意见》”)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮债转股大幕拉开。到2017年1月，工、农、中、建、交五大行均宣布出资成立专营债转股业务的资产管理子公司。在参与主体中，国有大行以及专业资产管理公司成为债转股市场的主要推动力。

　　但是，由于很多具体业务的实施细则和边界并未明确，从债转股启动至今，出现了签约意向规模与实际落地情况差距较大的现象。

　　国资委数据显示，2017年末中央企业债务率仍然达到66.3%，较年初仅下降0.4个百分点。此前，东方资产管理公司统计信息显示，截至2017 年6 月9 日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45 家企业，签约规模7095 亿元，但是已成功落地的项目只有10 个，涉及金额734.5 亿元，占签约规模的11%。

　　从地方数据来看，山东银监局数据显示，2017年10月末辖区内银行业签约债转股项目规模1138亿元，落地仅180亿元，落地率只有15.8%。

　　瑞银证券2017年10月的统计显示，在市场化债转股推出一年之际，市场公布的债转股案例签约意向总规模达1.04万亿元，但只有13.7%已经执行。

　　“债转股是‘去杠杆’最重要的途径之一，但由于目前债转股工作推进的成效并不十分理想，决策部门在当下联合推出有关市场化银行债权转股权具体问题的《通知》，是为了鼓励银行等机构进一步推进债转股工作。”苏宁金融研究院银行业研究员赵卿认为。

　　赵卿介绍，虽然五大行均成立了债转股子公司，但在具体实施过程中，签约率并不高，存在通过股权投资加固定利息汇款、签订对赌协议等“明股实债”问题。

　　对于债转股项目签约多但落地少的原因，民生证券银行分析师李峰认为：“一方面是对于债转股执行的细节政策上仍然不明确；另一方面供给侧改革后，上游周期性行业经营情况改善、债务压力下降，做债转股的动力也随之下降。”

　　结合此前市场化债转股工作中遇到的具体问题和困难，此次七部委联合发布《通知》，从债转股的模式、债转股的企业范围以及实施机构的资金来源等多方面，明确了十项市场化债转股细则，大大放松了政策尺度。

　　以此前债转股具体实施中争议较多的“明股实债”问题为例，以往银行出于资金安全性考虑，一般会与企业签署“有息债转股”协议，从企业处获得固定收益，但企业并未实际减轻负债压力，且容易模糊股权与债权的法律界限，在认定交易性质时通常会产生较大争议。

　　对此，《通知》不再局限于纯粹的债转股模式，第一条便明确表示，“各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。”

　　债转股企业范围拓宽

　　此前，市场化债转股的参与主体包括五大国有银行、城商行、资产管理等金融机构。由于债转股对于资金需求量大，而募集资金时间长、资金不到位成为落地难的因素之一。对于债转股项目的资金来源问题，《通知》第二条表示，“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。”

　　其中明确表示：“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。”这在一定程度上丰富了资金来源。

　　“设立私募股权基金进行债转股的最大优势在于可以通过基金向合格投资者募集资金的形式，来扩充债转股的资金来源范围，有利于引导各类社会资金参与债转股。”赵卿表示。

　　此外，《通知》允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。除银行债权外，转股债权范围扩大至财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权以及经营性债权等，这将有利于吸引更多机构参与到债转股的市场。《通知》还允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股。

　　在此前，银行等金融机构重点关注的债转股对象企业大多是国企，根据东方资产管理公司的信息统计，无论从债转股签约规模还是债转股签约数量，国有企业均占九成。

　　此次《通知》则拓宽了债转股企业的范围，表示“支持各类所有制企业开展市场化债转股，不限定对象企业所有制性质，支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。”

　　值得注意的是，目前债转股主要集中于钢铁、煤炭等传统行业，部分企业甚至负债规模达上千亿元；而从实施结果角度看，银行对企业的债权转成股权后，银行将面临如何隔离银企之间的风险，如何平衡由于债权与股权消长关系造成的掩盖不良贷款情况，以及如何退出等问题。

　　“如果由银行理财计划或所属子公司操作债转股，则需注意银行不宜长期持有企业股权。转股后，银行应采用多种方式择机转让所持的有关股权，否则不利于建立健康的银企关系。在股权转让过程中应致力于促进资源的优化配置和混合所有制的发展。”中国人民大学国际货币所研究员李虹含认为。

　　李虹含建议，应及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。“《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如需逐案报经国务院审批，其操作性恐有一定问题，如若进行一次性授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件，如明确债转股对象的选择标准以及市场化操作的基本要求等，以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。”

　　李峰表示：“《通知》发布后，虽然交易结构设计细节上的合规性问题得到解决，但债转股内生动力下降的问题并没有解决。除非自上而下推动债转股，否则短期内债转股项目大量快速落地的可能性不大。”

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