农业银行定增靴子落地 开启全新篇章

　　农行定增是解决历史遗留问题，并不意味着银行板块“再融资潮”的开端。工、建、中行均于2006-07年完成IPO，而农行IPO时间较晚(2010年7月)；且2010年其他三大行进行配股融资，农行没有参与。由于以上两点原因，农行相对另外三家大行一直存在一定资本缺口，此次定增主要是为了解决农行资本上的历史遗留问题，已酝酿多年。从ROE和风险加权资产增速两个维度综合考虑，大部分银行目前资本水平相对充裕。且大部分银行已经公告或完成了普通股股权再融资，从预期差角度而言，上市银行的股权再融资属于“完成时”。

　　本次定增由7家参与方全额认购，并未从二级市场融资，不存在所谓的“市场抽血”效应。农行本次定增向7家机构拟募集不超过1000亿元，分别为汇金公司(400亿)、财政部(392亿)、中国烟草总公司(100亿)、上海海烟投资管理有限公司(50亿)、中维资本(30亿)、中国烟草总公司湖北省分公司(20亿)、新华保险(601336) (7.6亿)。其中，中国烟草总公司100%持有上海海烟、中维资本和中国烟草总公司湖北省公司的股份，汇金持有新华保险31.1%的股份。因此，此次定增的主要参与方为汇金、财政部和中国烟草总公司。7家机构均为农行的原股东，未从二级市场上融资，不存在所谓的“市场抽血”效应。当前股价与定增底价倒挂，发行底价为17年BVPS 4.15元。我们预计定增将在2017年报之后完成，“不破净”的底线将参考2017年BVPS(4.15元)，即本次定增发行底价，高于今日收盘价4.03元。

　　远超同业的存款优势助力息差触底回升，驱动业绩增速逐季提高。17年公司净息差同比提升3bps至2.28%，稳居上市银行前列。我们认为高存款占比的负债结构是农行息差企稳回升的最主要原因：17年农行存款同比增长7.7%，存款占总负债比重高达82.5%，远高于行业平均水平72.5%，位居上市银行之首。领先行业的息差表现驱动业绩逐季向好，1Q17-2017公司归母净利润分别同比增长1.87%/3.28%/3.79%/4.90%。展望18年，银行存款竞争压力普遍加剧，在绝大部分银行坚持“存款立行”的大环境中农行先天的存款优势必将继续脱颖而出；另一方面，稳健中性的货币政策叠加较强的信贷需求必将推动贷款定价持续提升，利好息差明显走阔。

　　不良改善最为显着，资产质量向好无忧。17年公司不良率同比大幅下降56bps至1.81%，季度环比分别下降4/14/22/16bps。我们测算17年公司加回核销的累计不良生成率同比下降52bps至55bps，资产质量向好趋势非常明确。同时，17年末公司拨备覆盖率同比提升35.0个百分点至208.37%，拨备基础进一步得以夯实。我们根据银监会【2018】7号文测算公司所需满足的拨备覆盖率(120%)、拨贷比(1.5%)均为最低档要求，未来业绩释放的自由度和空间更为充裕。

　　公司观点：将农业银行(601288) 纳入A股银行龙头组合首选，上调至买入评级。此前市场对农行再融资一直有所预期，今日定增方案本身没有任何市场担忧的利空因素，重大靴子终于落地。我们预计2017-19年归母净利润增速为4.9%/8.3%/10.3%，对应EPS为0.58/0.58/0.64(2018、19年普通股股本为考虑定增后)，现价对应18年0.9倍PB。定增靴子落地叠加靓丽的业绩预期，上调估值目标至1.3倍18年PB(对应股价5.75元)，上行空间43%。