光大证券：金蝶国际维持“买入”评级

　　营收增长再次提速，盈利能力超预期改善

　　2017年公司实现营收23.03亿元人民币，同比增长提速至23.7%，较我们预期的22.57亿高约2%，主要由于传统ERP业务增速超预期提升。分结构来看，ERP业务同比增长14%；云服务业务同比增长67%。受益规模效应及云业务亏损率收窄，经营利润率由2016年的13.4%大幅提升至18.3%。Non-GAAP净利润达2.85亿，同比增长46%；Non-GAAP EPS为0.099元，同比增长50%，较我们预期的0.088元高约12%，主要由于传统ERP及云业务盈利能力均超预期改善。

　　EAS增长稳健，KIS拓展加快，K/3基本企稳

　　公司已连续13年蝉联中国成长型企业应用软件市场占有率第一。EAS业务维持稳健增长，收入同比增长17%，总合同额同比增长26%；KIS业务拓展明显加快，收入同比增长21%；随着销售结构调整完成，K/3业务基本企稳，收入略微下降0.2%。同时传统ERP业务规模效应逐步凸显，净利率由2016年的13%提升至2017年的16%，盈利能力显着增强。

　　云业务维持高速成长，净亏损率明显收窄

　　2017年公司云业务实现营收5.7亿，在中国SaaS云服务市场位居第一。金蝶云表现依旧强劲，实现营收3.9亿人民币，同比增长达88%，客户数同比增长超120%，续费率超90%。其他云业务营收为1.8亿人民币，同比增长33%，其中精斗云收入同比增速超40%，付费客户同比增长75%，付费留存率超70%；管易云收入同比增速超34%。当前云业务净亏损率已见明显收窄(由2016年的-23%上升至2017年的-19%)，我们预计2019年将实现盈利，整体利润率上升趋势将逐步得到确认。

　　上调目标价至8.0元港币，维持“买入”评级

　　考虑到传统ERP盈利能力显着提升，以及云业务净亏损率明显收窄且有望在2019年盈利，我们分别上调公司2018~2020年Non-GAAP EPS 21%/23%/37%至0.13、0.17、0.22元人民币。基于分部估值加总法，参考全球ERP行业龙头PE水平，给予公司ERP业务2018年12x的PE，结合美国SaaS行业平均PS水平及公司云业务增速，给予公司云业务2018年15x的PS，上调目标价至8.0元港币，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、传统ERP行业竞争加剧。2、云业务发展不及预期。