TF1803交割量偏高的背后

　　投资要点

　　这次TF1803交割量偏高，与T1806出现明显的分化。TF1803交割量为2025手，接近TF1509创下的2121手历史最高水平。与此同时，T1803交割量为362手，为T合约上市以来最低交割量。上一次TF交割量显着高于T合约还是1509的交割，那次TF交割量偏高与T合约上市带来的TF合约交割券期限调整有关，而这次T/TF合约交割量的分化则不存在制度性的因素，因此更耐人寻味。

　　多头主动交割是交割量大幅上升关键所在。1月中旬，平安期货在全部多单中仅占5%左右，在1月下旬不是选择移仓，而是加仓，随着交割日期的临近，其他多头纷纷选择平仓，而平安期货却选择持仓至最后交割，最后的买方全部为平安期货。多头为何选择主动进入交割：

　　o 建仓位置好、基差大，使其具备较高的安全边际。1月18号-1月22号三个交易日，平安期货多单合计增加2588手，利用期货超跌买入建仓的意图明显。回头看，此时是近期利率债收益率的最高位置，此后开始明显的反弹，这给期货多头提供了不错的绝对位置。

　　o 利用春节窗口不能交易逼空，增加博到好券的机会。根据期货的移仓节奏，最晚在交割月前一个月中下旬结束移仓，近月合约丧失流动性，而今年春节恰好是2月中下旬，可交易日进一步减少，可以有一定的避空效果，增加博到活跃交割券的机会。

　　o 对交割券有预期，不担心其流动性。建仓期间的CTD是150026，这个券在TF1709和TF1712中均大量使用，以此基本可以预判交割的实际情形。事后来看，在TF1803交割中，150026使用最高，交割后，150026在几个交易日内成交额达到20亿以上，成交价格与估值接近。

　　o 多方大概率看好节后债市的反弹。平安期货在1月中下旬、价格91.5附近建仓，随后国债期货有一波小反弹，但至节前实际收益其实有限，而在节前决定参与交割，本身也隐藏着多头对节后行情继续反弹的预期，而考虑到年初，银行大概率有一定的配置需求，对3、5国债的需求较高，曲线陡峭，出券也相对容易，选择交割是不差的选择。

　　TF1803卖出方可以分为有准备的空方和没有准备的空方。东证期货和国海良时属于主动有准备的空方，他们赶在TF1812实施新细则前借交割出掉流动性不佳的老券意图明显。集中在最后交易日申报交割的空头存在“被动”参与交割的成分，所使用交割券种中150026占比最大。

　　此次TF1803大量交割，主要是多头主动的结果，事后来看，参与1803合约交割，比持有TF1806或现券170014均更理想。而空头也并未陷入完全的被动，最大的空头同样是有备而来，借机会出掉老券。由于2017年4月以后，国债期货基差大幅收窄，期现策略赚钱效应不明显。但此次，多头即找到了较好的进入窗口，同时选择了相对较好的实施方法，获得了超越beta的收益。这也意味着，国债期货工具化的特征愈加明显，不涉及方向的套利机会越来越少，但作为工具，在我们有方向预期的时候，通过较好的策略设计，有事半功倍的效果。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　TF1803交割量偏高，与T1806出现明显的分化。

　　TF1803交割量为2025手，接近TF1509创下的2121手历史最高水平。与此同时，T1803交割量为362手，为T合约上市以来最低交割量。

　　上一次TF交割量显着高于T合约还是1509的交割，那次TF交割量偏高与T合约上市带来的TF合约交割券期限调整有关，而这次T/TF合约交割量的分化则不存在制度性的因素，因此更耐人寻味。

　　　　多头选择主动出击

　　多头主动交割是交割量大幅上升关键所在。

　　从最后的交割结果来看，TF1803的多方全部来自平安期货，这是此前从未出现过的情况，指向多头大概率是主动寻求交割。更进一步，1月中旬，平安期货在全部多单中仅占5%左右，在1月下旬不是选择移仓，而是加仓，随着交割日期的临近，其他多头纷纷选择平仓，而平安期货却选择持仓至最后交割，最后的买方全部为平安期货。

　　相对而言，交割空头并未出现明显的变化，持仓比较分散，最后交割量最大的为东证期货，卖出672手，广发期货、中信期货、永安期货和国海良时卖出量也较大，分别为360手、302手、271手和200手。

　　从微观层面的期货公司数据可以推断，此次交割量偏高，大概率是多头选择主动交割的结果，而且在1月下旬加仓时就已经有交割的打算。

　　　　多头为何选择主动进入交割：

　　o 建仓位置好、基差大，使其具备较高的安全边际。

　　观察平安期货持仓量的变化，1月18号-1月22号三个交易日，平安期货多单分别增加1353手、934手和301手，合计2588手，利用期货超跌买入建仓的意图明显。回头看，此时是近期利率债收益率的最高位置，此后开始明显的反弹，这给期货多头提供了不错的绝对位置。在这三个交易日，150026(最后交割量最大的券，建仓时的CTD)的IRR分别为-0.33%、-1.76%和-1.54%，为其IRR最低的时点，给期货多头提供了很好的相对位置。良好的建仓位置，给平安期货选择持仓至交割提供了较高的安全边际。

　　o 利用春节窗口不能交易逼空，增加博到好券的机会。

　　根据期货的移仓节奏，最晚在交割月前一个月中下旬结束移仓，近月合约丧失流动性，而今年春节恰好是2月中下旬，可交易日进一步减少，可以有一定的避空效果，增加博到活跃交割券的机会。-而2月22日节后开始交易，在四个还有些流动性的交易日里面，TF1803显着跑赢TF1806，指向空头平仓时有相对被动的成分。

　　o 对交割券有预期，不担心其流动性。

　　另外，对于交割得到的国债如何卖出，多头应该也有较好的预判，尽管是老券，但在二级市场上成交也不会明显偏离估值。而建仓期间的CTD是150026，这个券在TF1709和TF1712中均大量使用，以此基本可以预判交割的实际情形。事后来看，在TF1803交割中，150026使用最高，交割后，150026在几个交易日内成交额达到20亿以上，成交价格与估值接近。

　　o 更重要的，多方大概率看好节后债市的反弹。平安期货在1月中下旬、价格91.5附近建仓，随后国债期货有一波小反弹，但至节前实际收益其实有限，而在节前决定参与交割，本身也隐藏着多头对节后行情继续反弹的预期，而考虑到年初，银行大概率有一定的配置需求，对3、5国债的需求较高，曲线陡峭，出券也相对容易，选择交割是不差的选择。

　　　　空头众生相

　　TF1803卖出方可以分为有准备的空方和没有准备的空方。相对于多头平安期货主动交割，卖方则可以分为“主动”和“被动”两类，我们从期货公司的交割节奏和券种选择可以发现一些蛛丝马迹。

　　东证期货最为主动，国海良时也有部分较为主动。上海东证在进入交割月，马上就有大量进行了举手交割，而且可以推断交割用券主要是120015和130011两支，而国海良时也有68手在3月2日交割，也是采用老券130005和120021。根据中金所在2月公布的细则，从TF1812开始3年以上的老券将被排除在可交割券的范围之外，赶在TF1812实施新细则前借交割出掉流动性不佳的老券显然是不错的选择。

　　集中在最后交易日申报交割的空头存在“被动”参与交割的成分，但新券使用量不大。从最后交易日当天的交割情况来看，150026占比最大。对于空头来说，150026是兼具高IRR和可得性的用于交割的理想券种，这也是前两次交割中使用较为频繁的品种，因此也相对易得。但此次交割中，新券使用量不大，可见老券相对好找，多头避空并非易事。

　　　　总结一下：此次TF1803大量交割，主要是多头主动的结果，事后来看，参与1803合约交割，比持有TF1806或现券170014均更理想。而空头也并未陷入完全的被动，最大的空头同样是有备而来，借机会出掉老券。由于2017年4月以后，国债期货基差大幅收窄，期现策略赚钱效应不明显。但此次，多头即找到了较好的进入窗口，同时选择了相对较好的实施方法，获得了超越beta的收益。

　　这也意味着，国债期货工具化的特征愈加明显，不涉及方向的套利机会越来越少，但作为工具，在我们有方向预期的时候，通过较好的策略设计，有事半功倍的效果。

　　　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期