天马转债申购价值分析：特种水产配合饲料龙头

　　主要结论：

　　　　正文：

　　天马转债发行安排

　　　　天马转债主要条款及评价

　　债底76.32元，面值对应YTM 2.14%：天马转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)。按照中债2018年4月13日6年期AA-企业债估值6.95%计算的纯债价值为76.32元，面值对应的YTM为2.14%。若上市价格超过113.30元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价98.28元：天马科技(603668)2018年4月13日收盘价为10.85元，初始转股价格为11.04元，对应初始转股价值98.28元，初始溢价率为1.75%。

　　A股股本摊薄幅度9.31%：发行规模3.05亿元，假定以11.04元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约9.31%。

　　天马转债上市初期价格分析：预计上市价格在[103,107]区间

　　天马科技是国内特种水产配合饲料龙头企业。公司生产的特种水产配合饲料产品主要应用于特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，涵盖鳗鲡料和鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列及种苗料系列五大系列。近年来公司规模扩张较快，2015年产能7.57万吨/年，拥有9条生产线；首次公开发行募投10条特种水产配合饲料生产线(二期项目)，对应产能5.88万吨；本次可转债募集资金3.05亿元将用于第三期项目的建设，其设计产能12万吨，实际产能约6万吨。2017年业绩快报显示，公司全年实现营业收入11.63亿元，同比增长37.84%；实现归母净利0.92亿元，同比增长13.98%。消费升级带动水产饲料需求增加以及公司产能释放使得2017年业绩增速明显提升

　　天马转债初始平价98.28元，正股天马科技为2017年1月上市的次新股，目前流通值20.18亿，估值在同行业中较贵，受消费升级推动，下游需求稳健增长。参考存量券中同属于农林牧渔标的的天康、金农，结合正股基本面，我们预计天马转债上市初期估值为5%-9%，价格在103-107元区间。

　　申购价值分析：适当参与打新，谨慎抢权

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股68.4%，其中第一大股东持股28.82%，优先配售意愿较强，其余股东大多为自然人，考虑到为防止股本稀释，预计配售意愿均较强。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。考虑到近期转债新券上市估值中枢已基本形成，天马转债上市初期价格预计高于面值，建议投资者可适当参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设天马转债上市定价在103-107元之间，按每股配售1.027元转债的比例，则买入天马科技正股可以接受的盈亏平衡比例在0.28%-0.66%之间，区间较小，提示投资者谨慎抢权。

　　　　正股分析

　　特种水产配合饲料龙头，17年业绩稳健增长。天马科技专业从事特种水产配合饲料研发、生产、销售，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的龙头企业。公司生产的特种水产配合饲料产品主要应用于特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，涵盖鳗鲡料和鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列及种苗料系列五大系列。公司主营业务收入全部为水产配合饲料销售收入。2017年业绩快报显示，公司全年实现营业收入11.63亿元，同比增长37.84%；实现归母净利0.92亿元，同比增长13.98%。消费升级带动水产饲料需求增加以及公司产能释放使得2017年业绩增速明显提升。近年来公司规模扩张较快，2015年产能7.57万吨/年，拥有9条生产线；首次公开发行募投10条特种水产配合饲料生产线(二期项目)，对应产能5.88万吨；本次可转债募集资金3.05亿元将用于第三期项目的建设，其设计产能12万吨，实际产能约6万吨。

　　　　原材料成本控制有效，下游周期影响业绩。天马科技所处行业的上游主要为原材料加工行业，其中鱼粉是特种水产配合饲料的主要原材料。近年来，主要鱼粉生产国实施捕捞配额制以及全球暖化等因素，使得全球鱼粉价格波动较大，而公司主要原材料占主营业务成本比重常年来维持在90%以上，因此原材料采购成本对公司业绩存在较大影响。但与供应商的长期合作关系以及对原料实行集中采购的方式，为公司带来了成本优势。公司所处行业的下游为水产养殖业。居民消费水平的提升使得水产品需求呈现逐年增长的态势，为行业创造巨大的市场需求空间。同时，海洋渔业资源保护的政策方向也带动了水产配合饲料需求的增长。但下游养殖行业的周期波动将直接影响公司饲料产品的销售，自然灾害、养殖病害等带来的减产也会影响公司业绩，天马科技产品的多样化发展降低了公司的行业风险。

　　　　技术叠加服务优势推动，毛利率高于行业平均。天马科技主要产品中，鳗鲡料、鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列、种苗料系列和其他产品的收入占比分别为48.86%、32.54%、8.81%、2.74%、5.51%和1.54%(2017年6月)，其中鳗鲡料、鳖料系列和海水鱼料系列占主营业务收入的比例合计近年来均在70%以上，是公司主要的收入来源。2016年以来浙江区域甲鱼养殖量减少使得鳖料销量下降，叠加其余产品系列销售收入快速增长，公司鳗鲡料、鳖料系列营收占比呈现下滑趋势。

　　公司主营产品毛利率在同行业中有明显优势，一方面是由于公司专营特种水产配合饲料，专业化水平高，使得公司市场规模不断扩大，其对下游行业的产品议价能力加强，定价能力得以提升；另一方面，销售市场的拓展使得公司的市场占有率不断上升，公司组建9大营销事业部，产品销量逐年增长。2017年上半年综合毛利率为24.43%，其中种苗料系列的毛利率长期显着高于其余系列，达到33.79%。依靠良好的技术水平叠加服务优势，公司毛利率水平长期稳定较高水平。

　　　　消费升级提升市场空间。近年来水产品的需求量逐步增加，而养殖代替捕捞的全球趋势又使得水产品需求的增长将主要依靠水产养殖业来满足。我国水产品消费升级推动居民对特种水产品的消费需求不断提升，消费品种的优化倒逼水产品行业供给侧改革，规模化养殖开始应用于更多水产品，为特种水产配合饲料发展提供新的增长点，但目前特种水产配合饲料的普及率仍较低，存在市场空间。

　　估值情况：纵向来看，天马科技为2017年1月上市的次新股，自去年10月以来估值持续下滑，最新PE和PB分别为35.19和4.03。横向来看，天马科技PE在可比同行中处于较高水平。