北边降准 南边“升息”

　　核心观点：

　　中国央行昨日宣布定向降准政策，将于4月25日下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点，此次释放的资金大部分用于偿还MLF，释放增量资金4000亿元用于对冲税期影响以及支持小微企业贷款。我们此前曾提示，以定向降准置换有息、有期限的MLF具备必要性，预计未来仍有可能通过类似手段调整市场流动性结构，同时也有利于银行承接表外回表，但本次定向降准并非意味着我国货币政策稳健中性的基调生变。短期内，这一操作可能仍将在情绪上对资产价格形成提振，但其实质性影响估计有限。

　　在内地央行定向降准的同时，香港金管局在港元汇率不断触及7.85弱方承诺的情况下，连日来多次出手累计已买入港元超过220亿，这一系列操作使得HIBOR有所抬高。我们认为这是香港金管局在联系汇率制度下，推动利率正常化的一个正常操作。由于07年金融危机之后大量国际资本流入香港导致流动性高度宽松，在美联储进入加息周期之后LIBOR-HIBOR利差被不断拉大，套息交易盛行对港元汇率形成贬值压力，这与以往资本外流的贬值并不相同。

　　但我们也必须意识到，LIBOR-HIBOR利差的扩大并不全是香港的“锅”，LIBOR-OIS事实上也走扩了，这可以理解为离岸市场出现了比较明显的“美元荒”。而这一现象的出现，与此前美欧日货币政策分化导致全球对美元资产的需求增加不无关系，而特朗普税改等政策因素则在边际上加剧了离岸美元的回流，离岸美元自然呈现出当前供不应求的状态。

　　　　以下为正文内容：

　　国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

　　中美贸易摩擦再生波澜，美国商务部宣布将制裁中兴通讯(000063) ，事因其违反了美国限制向伊朗出售美国技术的制裁条款，中国商务部与中兴自身均对此作出了回应，如未来无法达成和解，将对相应的设备的正常生产销售造成较大冲击。如此前所提示，中美贸易摩擦在短期内看不到完全消退的可能。美元指数上周至今持续走弱，美元指数4月17日盘中报89.6418，，较4月6日收盘贬值约0.6%。

　　　　VIX指数近日来冲高后略有所回落，4月16日收于16.56，叙利亚导弹袭击刚过，中美贸易战再度升温，可能引发避险情绪再度跳涨。美联储三月会议纪要显示，官员一致看好未来数月的经济与通胀，将2018年美国GDP预期调升至2.7%。但目前美联储年内预期总加息次数仍维持在3次未变。

　　　　4月8-16日，资金面仍旧维持较为宽松的局面，上周央行通过公开市场操作继续回笼资金900亿元，中国10年期国债收益率下行6bp至3.66%。美国10年期国债收益率则继续抬升4bp至2.83%。中美利差相较4月4日再度明显收窄10bp至83bp。我们持续关注这一变化对于境外机构持债以及人民币汇率的影响。

　　　　中国外汇市场交易量上周继续延续小幅回升状态。交易量指数4月份反弹走高，未来中国外汇市场供求形势可能出现边际改善。

　　　　招商外汇供求强弱指标出现小幅反弹，情况相较此前继续出现改善。从亚洲新兴市场资金流动指标的情况来看，短期内亚洲新兴经济体与中国均面临着较为有利的国际资本流入环境，但未来这一形势可能出现逆转。

　　　　截至4月17日盘中，港元兑美元汇率相较4月6日进一步贬值14pips至7.8500，事实上近5日已多次短暂冲过7.85弱方承诺，这也导致金管局多次出手干预。金管局于市场买入港元，也导致HIBOR利率有所抬升，这可能对港股市场造成一定负面冲击。

　　　　4月9-13日，陆股通累计大幅流入资金126.94亿元，创下本年度新高，全球避险情绪升温的影响并不明显。本周前两日(4月16-17日)陆股通继续累计大幅流入资金32.95亿元，周二中兴事件也并未导致外资流出。近7日外资继续主要增持金融(中国平安(601318) 、招商银行(600036) )、建材(海螺水泥(600585) )、食品饮料(五粮液(000858)、贵州茅台(600519) 、伊利股份(600887) )等板块，并再度重新增持家电(美的集团(000333) 、格力电器(000651) )。

　　　　新任央行行长易纲近日宣布了一系列将在2018年推行的措施，主要内容可以总结为：金融领域加大和放宽引入外资、扩大外资机构业务范围、陆港通每日额度扩大四倍、争取在2018年内开通沪伦通。随着我国金融领域的进一步对外开放，必将进一步增强境外投资者对于来华投资的信心与投资便利程度，而这反过来也将使得我国资本市场得到进一步发展成熟。

　　　　央行上周再度通过公开市场操作净回笼资金900亿元，资金面依旧维持较为宽松的局面。DR007上周基本维持不变，R007小幅下降2bp。在央行操作定向降准调整流动性结构的情况下，未来市场流动性的稳定性有望得到提高。

　　　　4月17日中国10年国债利率收于3.6512%，相较4月4日下降7bp。宽松流动性环境下短端收益率下行幅度相对更大，导致期限利差抬升3bp至49bp。

　　　　不同等级信用利差明显走扩，截至4月17日，高等级信用利差相较4月4日走扩20bp，中低等级信用利差则更加明显走扩31bp。

　　　　上周中国股票市场冲高回落，上周单周上证综指上涨27.94点，涨幅为0.89%，上证50指数同样反弹0.89%，创业板指数则继续下跌0.67%。本周前两日上证综指再度重挫2.92%，其中17日收到贸易战升温的影响跌幅达到1.41%，上证50表现更差下跌3.33%。

　　　　在我们所选取的指数样本中，所有股指上周均基本出现反弹。本周以来基本上仅剩美股仍累计录得上涨，特别是本周二美股大幅高开，得益于美股一季度财报表现强劲，盘中道琼斯工业指数涨幅达到1.05%，纳斯达克上涨1.52%，标普500上涨1.04%。关注未来中美贸易摩擦中中方的应对。

　　　　4月17日人民币汇率收于6.2764，相较4月4日收盘累计升值235pips。在岸市场的人民币贬值预期小幅抬升并维持在1%附近。

　　　　近期美元指数持续走弱，亚洲货币整体出现小幅升值，但受到避险情绪的影响新兴市场货币则继续维持弱势，两者走势维持分化状态。