枫叶教育：营收增速超预期 快速扩容同时保持利用率平稳

　　事件：公司公告 FY18H1 中报，营收 6.32 亿元，YOY+30.7%，毛利润 2.95 亿元， YOY+29.5%，净利润 2.38 亿元，YOY+31.9%。经调整净利润 2.4 亿元， YOY+33.3%。公司计划派发中期股息 0.08 港币/股。

　　点评：

　　1。 营收增速超预期，费用控制良好，利润率提升：公司公告 FY18H1 中报，营收 6.32 亿元，YOY+30.7%，毛利润 2.95 亿元，YOY+29.5%，净利润 2.38 亿元，YOY+31.9%，经调整净利润 2.4 亿元(主要调整股份支付薪酬及政府补贴，未调整增发导致的汇兑亏损 1350 万元)，YOY+33.3%。 FY18H1 毛利率 46.6%，同比下降 0.4pct；三费合计占营收 14.5%，同比下降 3.6pct，其中营销费用下降 0.2pct，行政费用下降 3.4pct，财务费用提升 0.1pct；净利润率 37.7%，同比提升 0.3pct，调整净利润率 38%，同比提升 0.7pct.FY18H1 递延收入 5.69 亿元，YOY+27.8%，账面现金 16.6 亿元。

　　2。 春季插班生新增显着，容量同比扩张 38%，利用率保持平稳：

　　截止 FY18H1，公司旗下学校 77 所，位于中国及加拿大 21 个城市，相比 FY17 末增加 17 所(自建 14 所、并购 3 所)。截止 FY18H1，公司容量 4.88 万人，新增 1.35 万人，YOY+38.2%，容量利用率 58%，去年同期为 58.4%， 基本持平。截止 FY18H1 学生数量 2.83 万人(尚未包含 3000 名海口被收购学校学生)，YOY+37.2%。公司四月初公告截止 18 年 3 月末(春季学期)学生数量近 29991 人，较 17 年 10 月(秋季学期)学生数量 28111 人增加约 1880 人，主要为春季插班生增加。

　　3。 18 届升学成绩好，国际化向精英化迈出坚实步伐：截至 2018 年 4 月， 2159 名枫叶 2018 年应届高中毕业生收到超逾 6209 份来自 12 个国家的大学录取通知书。截至 2018 年 4 月，96 名学生已收到世界排名前十大学(包括伦敦大学学院及帝国理工学院)录取通知书(比例为 4.4%)，2016/17 学年为 46 人(1807 名毕业生，比例为 2.5%)。

　　4。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2018-2020 年净利润为 5.3/6.7/8.1 亿元，EPS 为 0.36/0.45/0.54 元， 对应 PE 为 26/20/17 倍。国内国际学校发展方兴未艾，潜力巨大；全球 6000 万海外华人庞大的基数和双语双文化的教育需求，为公司海外发展提供了良好的机遇。基于以上，我们维持 “强烈推荐”评级。

　　风险提示：民办教育政策不确定性风险、出国留学需求不达预期风险、学校运营管理风险、并购整合风险、收购标的不达预期风险、扩张不达预期风险、学生数量增长不达预期风险、人才流失风险、市场环境导致估值中枢下移风险，偶发事件导致的品牌声誉风险。