中宠股份：多品类 全渠道抢占国内宠物市场

　　莫畏浮云遮望眼，守得云开见月明。中宠股份(002891,股吧)深耕宠物零食行业20年，凭借领先的渠道优势、丰富的品牌矩阵、优质的产品质量成为国内宠物零食行业的龙头厂商。公司通过对海外市场的悉心经营，对境内市场的积极培育，围绕渠道力、品牌力、产品力不断拓宽护城河，实现了盈利能力的逐年提升。2017年公司实现营业收入和净利润分别为10.15亿元和7367万元，2013-2017年营收和净利润的CAGR分别达到18.99%和46.39%。随着国内宠物市场的蓬勃发展，公司有望依靠海外市场多年洗礼所铸就的高品质产品和国内市场销售渠道布局实现新一轮快速增长。

　　境内外渠道建设增强公司发展后劲。境外建立成熟稳定的以美、欧、日为核心，覆盖全球的销售网络；境内大力建设以电商和专业店为主的经销渠道，有助于公司抢占内销市场发展先机，特别是国内业务快速发展有望驱动公司收入实现快速增长。我们预计公司2018-2020年境外业务收入分别达到10.86/13.58/16.29亿元；境内业务收入分别达到1.92/2.54/3.43亿元。

　　海外业务成长路径：产品力+渠道力打造海外牢固基本盘。美国、欧洲、日本三足鼎立格局助力公司奠定国内宠物行业龙头地位，2016年公司来自美国、欧洲、日本市场的销售额分别占中国宠物产品相应出口份额的12.3%、15.5%和12.1%，领先于国内其他宠物生产厂商。中宠股份能够获取领先的市场份额主要依靠其优质的产品质量及多元化销售渠道布局。(1)海外客户结构稳定，优质的产品质量与客户资源推动公司销售收入稳定增长。(2)海外零售终端进入加速整合期，中宠股份核心客户整合有望带来渠道扩张效应，从而助推公司业绩实现更快增长。

　　国内业务成长路径：内生增长+外延扩张并举，国内市场发力实现弯道超车。2017年中宠股份的内销收入增速高达52%，公司正通过渠道、品牌和产品加大对国内市场的布局。(1)渠道方面，公司率先布局国内市场，聚焦高毛利的经销渠道，2016年共有线上线下经销商46家(YoY+11%)，经销渠道收入占比高达90.47%，国内电商等经销渠道的快速发展凸显公司渠道优势；2017年公司参股美联众合、2018年联手苏宁易购(002024,股吧)，进一步拓宽销售渠道。(2)品牌方面，通过打造多品牌矩阵培育了强大的品牌力，“Wanpy、Dr.Hao”等多个品牌提高了目标市场覆盖率且享有一定的品牌知名度，在国内缺乏成熟自主品牌的情况下棋先一招。(3)产品方面，公司凭借优质的产品质量占据国内宠物零食市场总额的15%，份额最大。(4)国内宠物零食市场格局分散，公司率先登陆资本市场借助资本优势进行外延扩张、整合产业资源进而把握国内市场发展红利。

　　盈利预测及估值分析。我们预计中宠股份2018-2020年收入12.90/16.27/19.90亿元；预计2018-2020年归母净利润为0.78/1.00/1.38亿元，对应EPS为0.78/1.00/1.38元。考虑到中宠股份在宠物食品领域的全品类全渠道布局，随着渠道建设成效凸显以及国内宠物市场红利的逐步释放，公司有望于2019-2020年实现业绩的快速增长，维持“增持”评级。

　　风险分析：行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。