投行业务命系监管

　　2015年至今，IPO从暂停到再次重启，到放行速度的再度放缓，监管对发行制度的改变及对上市节奏的控制，成为券商投行业务高低起伏的关键因素。

　　2015年，从IPO第九次暂停到再次重启，累积的IPO排队企业已经超过800家，直到2016年新任证监会主席刘士余履新之时，疏导IPO堰塞湖成为监管工作的重点；与此同时，IPO审核开始加速。

　　到2018年，IPO放行速度再度放缓，除了IPO堰塞湖已经较大幅度纾解外，一方面在于新的发审委上任导致审核趋严，以保证过会企业的数量和质量；另一方面则是为了统筹控制整体上市的节奏，从而为新经济企业在资本市场的融资预留一定的空间。

　　2017年2月，再融资新规出台后，再融资规模显着收缩，但经过一年多时间的消化，再融资规模下降趋势已趋于平缓。测算结果显示，增发收入占券商投行收入的比重相对较小，预计未来对投行业务收入的边际影响将较为有限。

　　2018年以来，随着创新企业上市制度的逐步落实，将为券商投行业务带来新的业务增量。目前，境外红筹企业中符合CDR试点条件的公司有5家，总市值约7.5万亿元。此外，国内符合CDR试点要求的独角兽企业有31家，市值规模约3万亿元。长期来看，这两部分企业的上市肯定将为投行业务带来持续的增量。

　　IPO放缓、再融资规模下滑和CDR增量业务所带来的“两减一增”就是当前券商投行业务面临的形势，其必然会对投行业务收入产生扰动。根据东北证券(000686,股吧)的测算，在“两减一增”的情况下，2018年投行业务将减少12.7亿-26.0亿元，同比减少2.5%-5.1%。考虑到IPO放缓及定增下滑对投行业务的边际影响已充分体现，未来几年有望维持当前规模，因此，从未来三年累计来看，投行业务预计会有36.3亿元的增量。

　　从暂停到重启，从加速到放缓

　　2015年7月，由于股灾的原因，IPO第九次暂停，直到4个月后才再次重启，但放行家数明显下降。到2016年2月刘士余主席履新之时，IPO上会排队企业高达850家，由于排队待审企业数量太多，对新申请上市的企业形成一定的阻碍，因此，在新证监会主席上任初期，疏导IPO堰塞湖必然成为证监会工作的重点。

　　于是，从2016年3月开始，IPO审核的步伐明显加快。从2016年4月到2017年9月期间，证监会累计进行IPO审核538家，平均每月30家，最高一个月达到63家。与此同时，上会企业平均排队时间也显着缩短，由2015年4月份的757天下降至2017年9月份的457天。在这种审核加速的背景下，目前IPO排队企业的数量已下降至约300家。

　　在经历2016年、2017年IPO加速后，到2018年IPO放行速度再度放缓。那么，短短两年多时间，从IPO加速到审核趋严，究竟是什么因素使然？

　　除了IPO堰塞湖已经有较大幅度的纾解外，更重要的原因在于新的发审委上任及由此导致的审核趋严。

　　新一任发审委于2017年10月上任，较上一届增加人员38名。63名新发审委委员中有32位成员来自证监会系统，其他成员分别来自律师事务所、会计师事务所、证券公司、基金公司、保险资管、科研院所等，且其中60%的专职委员都有会计背景。在更强的专业性背景下，新一任发审委对IPO企业提出了更高的要求。

　　我们从审核结果可窥一斑，2017年四季度的被否率为37.08%，而之前三季度仅为13.42%；2018年上半年，通过IPO审核的只有64家，较2017年同期的224家大幅下降71.43%；IPO月度通过率在2018年1月份达到近期的最低点37%。这样一个下降幅度，不仅仅是审核趋严的结果。

　　结合2018年两会政府工作报告对于支持新经济资本市场融资的表述，当前IPO放行速度再度下降，除了保证过会企业的数量和质量，另一方面也是为了统筹控制整体上市的节奏，从而为新经济企业在资本市场的融资预留空间。也就是说，IPO审核再度放缓，更专业的发审委与支持新经济背景下的统筹考量是两个重要的因素。

　　2017年2月，证监会修订《上市公司非公开发行股票细则》，一方面限制资本金充裕的上市企业继续募资，鼓励企业脱虚回实；另一方面是对定增领域杂草乱生的现象进一步规范。随着再融资新规的出台，再融资规模显着收缩。2017年，增发募集资金12705亿元，同比减少25%；但从月度数据来看，从2017年2月至今，再融资规模经过2017年年底的回调，下降趋势已趋于平缓，总体规模接近触底。

　　经过一年多时间的消化，再融资规模的下降幅度已经趋缓，而再融资新规对券商投行业务将会产生怎样的冲击？

　　东北证券以10家大型券商为统计对象进行测算，结果显示增发收入占主承销收入的15.7%，占整体投行收入的5.4%。由此可以看出，增发业务收入占投行整体业务收入的比重较小，加之目前增发业务规模下滑趋势平缓，预计未来对投行业务收入的边际影响将进一步下降。

　　2018年1月，证监会在2018年工作会议中提出改革发行上市制度，要加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度；随后在5月份发布《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》，就存托凭证基本制度向社会征求意见。最终于6月份发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等规章及规范性文件，创新企业上市制度开始逐步落实，为中国的投行业务带来新的业务增量。而且，在未来很长一段时间，新经济企业将成为A股融资的重点，且绿色通道将大幅缩短发行周期。

　　分食新经济业务增量

　　那么，在资本市场支持新经济的背景下，究竟会给投行业务带来多大的增量？在新的监管和业务形势下，券商投行业务的弹性究竟如何呢？

　　2018年发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中明确提出创新企业A股上市的相关条件。随着CDR的落地实施，潜在回归企业及国内独角兽企业的融资规模可观。

　　我们梳理了符合试点条件的潜在企业并预计其发行规模，主要分为已在境外上市的红筹公司和尚未在境外上市的创新企业。红筹企业中符合CDR试点条件的公司有5家，分别为腾讯控股、阿里巴巴、百度、京东和网易，其总市值约7.5万亿元。

　　另外据科技部火炬中心统计，中国2017年有独角兽企业164家，总估值约4.2万亿元；其中，符合CDR试点企业要求的有31家，市值规模约3万亿元。可以看出，中国独角兽企业储备较为丰富，这将有利于投行业务增量的持续性。

　　IPO放缓、再融资规模下滑和CDR带来增量业务所带来的“两减一增”的业务形势，必然会对券商投行业务收入产生一定程度的扰动。根据相关部门提供的信息，东北证券对“两减一增”条件下券商投行业务的规模进行了预估，预计2018年下半年IPO募集资金情况将延续上半年的形势，假设募资总额为1845亿元，同比下滑25%；发行费率设定为5%，则2018年全年投行业务收入将减少28.8亿元。此外，经过一年多的出清，2018年定增规模下滑已趋缓，因此，假设2018年定增规模下降5%，设定定增费率为1.32%，则2018年定增业务收入将减少8.4亿元。综合计算，“两减”合计将减少2018年投行收入37.2亿元。

　　而首批CDR试点目标企业规模预计将达10.5万亿元。其中，假设腾讯控股、阿里巴巴的市值较大，按照A股过往最大IPO规模来看，预计发行比例约为2%-5%；而百度、京东、网易及国内独角兽企业的发行比例预计为5%-10%；按照在未来三年完成发行进行测算，则每年CDR发行规模约为1120亿-2451亿元，为2017年IPO募资规模的49%-107%。

　　假设CDR业务的承销费率为1%-2%，则CDR业务每年可为投行业务贡献收入11.2亿-24.5亿元，三年累计可贡献33.6亿-73.5亿元。在“两减一增”的业务形势下，2018年的投行业务收入将减少12.7亿-26.0亿元，同比减少2.5%-5.1%。考虑到IPO放缓及定增下滑对投行业务的边际影响已充分体现，未来几年有望维持当前的规模，因此，从未来三年累计来看，投行业务收入预计会有36.3亿元的增量。

　　值得注意的是，虽然“两减一增”业务形势的变化将为投行业务带来一定的增量收入，但这些收入并不是平分到各家机构，增量收入将集中在业务获取能力较强的券商上。2018年6月，监管层确立10家券商为创新企业境内上市的主保荐机构，包括中信建投(601066,股吧)、国泰君安(601211,股吧)、中金公司、招商证券(600999,股吧)、中信证券(600030,股吧)、申万宏源(000166,股吧)、广发证券(000776,股吧)、海通证券(600837,股吧)、银河证券和华泰联合。上述10家券商近一年的IPO市场份额达到47%，而CDR落地后的业务增量现阶段也将主要体现在这些头部券商的业务结构中。因此，从业务获取能力的角度来看，“两减一增”对头部券商的投行业务将产生较为明显的盈利贡献。

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