生益科技：覆铜板龙头市占率稳步提升 高频高速产品布局5G开启新周期

　　一、经过30多年发展，公司已成为全球第二、内资第一的覆铜板专业生产商。

　　生益科技(600183,股吧)是内资最大的覆铜板专业生产商。公司成立于1985年，主要从事覆铜板制造与销售业务，主要产品有阻燃型环氧玻纤布覆铜板、复合基材环氧覆铜板及多层板用系列半固化片等，广泛用于手机、汽车电子、通讯设备、计算机、服务器、安防、工控、医疗设备以及各种高档电子产品中，并获得各行业领先制造商，如BOSCH、CONTINENTAL、华为、NOKIA、浪潮、格力等客户的高度认可。经过30多年的发展，公司已成为中国大陆最大的覆铜板制造商，荣获“中华之最(覆铜板生产基地)”，根据美国Prismark2016年全球刚性覆铜板统计和排名，公司刚性覆铜板销售总额全球排名第二，公司全球市场份额达13%，是全球覆铜板行业中品种规格最为齐全的公司之一。营收分类来看，2017年公司覆铜板和粘结片占销收入的83%，达89.45亿元，印制线路板占总体销售收入的15%，达16.73亿元。

　　二、过去5年公司业绩稳步增长，覆铜板贡献主要营收，并保持良好成长势头。

　　公司营收及净利润保持稳定增长。公司营业收入由2013年的65.70亿元提升至2017年的107.52亿元，年均复合增速为13%，2017年营业收入同比增长26%，2018Q1公司实现营业收入28.28亿元，同比增长19%，营收增速稳健。公司净利润由2013年的5.58亿元提升至2017年的10.75亿元，年均复合增速为18%，2017年净利润同比增长44%。2018Q1公司实现净利润2.49亿元，同比下降12%，主要由于财务费用影响及原材料成本上升所致。

　　覆铜板和黏结片业务板块占总营收83%。公司覆铜板和粘结片近年来增长稳定，从2013年60亿增长到2017年89.45亿元，复合增速达10%，2017年公司覆铜板和粘结片营收同比增长28%，占总营收的83%，呈现加速增长态势。

　　印制线路板业务板块占总营收15%。2013年公司通过收购生意电子股权，正式纳入印制线路板业务板块，2014年-2017年印制线路板业务复合增速约14%，2017年公司印制线路版实现营收16.73亿元，2017年公司印制线路版业务营收同比增长17%，占总营收的15%，呈现小幅加速增长。

　　三、固定资产增长推动产能扩张，公司已形成四大生产区域。

　　公司确定“以供定产、以产定销”的经营基调，随着新增产能的释放，公司计划2018年经营硬板覆铜板8543万平方米，较2017年同比增加4%；粘结片11232万米，较2017年同比增加6%；线路板1115万平方英尺，较2017年同比增加13%。2018年公司将通过进一步加快高毛利业务印制电路板的产能，带动业绩稳健增长。

　　2018-2020年随着公司松山湖、陕西的产线扩产以及九江一期、生益特材建成投产，CCL总产能有望突破1.2亿平方米/年。

　　① 南通生益特材：预计2018Q4生益特材产能开出，南通高频高速2018年可以做到100万平方米/年，未来高频高速产能目标150万平方米/年。

　　② 陕西区域：陕西生益拥有产能1815万平方/年，预计陕西二期2019年3月份新增至35万平方米/月。

　　③ 江苏江西区域：苏州厂区产能达1864万平方/年，未来九江产能设计两期共3000万平方米/年，总投资额为20亿元，预计到2019年年底一期产能将达到1200万平方米/年，2020年根据市场情况进行二期产能投放。

　　④ 广东区域：广东区域产能已达4460万平方米/年，其中万江产能600万平方米，松山湖产能约3800万平方米。

　　四、公司下游应用领域营收占比相对均衡，其中通信终端应用占比最高。

　　公司下游终端客户营收分类占比为：

　　① 通信类应用占总营收约占30%。公司通信类产品应用主要包括天线、基站及高频高速。5G方面，公司天线产品已通过华为、坎普等重要客户认证，此认证周期需要2-3年，其产品材料为南通子公司生产的特种板材。目前公司高频高速板材已批量出货5~8万张/月，预计今年11月特种板材新产能将可进一步释放。

　　② 汽车类终端产品占总营收的25%，年均增速稳定在10%左右，汽车类终端产品包括博世等主流汽车部件供应商。

　　③ 消费类电子类占总营收的15%，服务器占总营收的10%，公司预计消费电子及服务器的营收增速相对较弱。

　　五、公司战略定位技术领先，优势技术转换为优良财务指标，布局5G高频高速产品奠定中长期快速发展。

　　公司战略定位技术领先型公司。公司拥有行业唯一的国家级工程技术研究中心，领先开发高频高速、无卤、无铅等行业技术先进产品。从财务数据显现，公司毛利率由2013年的15%提升至2017年的21%。公司净利率由2013年的8%提升至2017年10%，显现技术优势转换为优秀盈利能力。

　　分业务毛利率来看，覆铜板和粘结片的毛利率由2013年的14%提升至2017年的20%，印制电路板毛利率从6%提升至25%。

　　现金周转期良好。公司应收账款周转天数稳定在120天左右，而应付账款周转天数稳定保持在80天左右。公司的现金周转期由2013年的95天下降至2017年的92天，整体而言，公司的平均现金周转期维持在98天左右。

　　随着5G时代来临，公司加速布局了高频高速产品，奠定未来成长动力。

　　随着5G时代来临，全球高频高速市场将迎来高速发展，当前市场规模约4亿美元，主要被海外公司罗杰斯占领，其PTFE市场份额最高时期可达90%。公司坚定看好高频高速市场发展，在高频高速产品领域突破海外公司垄断局面，填补国内空白，公司自主研发碳氢材料应用于功放领域已实现规模量产。

　　公司加快高频高速产品的认证，在PTFE(聚四氟乙烯)产品类别，公司已完成重要天线供应商产品认证，主要包括凯瑟琳、华为、坎普、摩比等。在碳氢产品类别，已获得华为等客户产品认证，具备较高性能、较优性价比优势，公司碳氢产品目前在功放领域的出货量大约为5-8万平方米/月。预计2019年随着5G商用开启，公司高频高速产品将有望迎来爆发式订单增长，带动公司业绩发展。

　　六、上游原材料价格上涨较快，未来看覆铜板仍有持续涨价趋势。

　　2017年CCL主要原材料价格涨幅较快，2017年电解铜箔价格平均上涨达10%-20%(占原材料成本40%)，同时原材料树脂价格涨幅较大达50%(占原材料成本18%)。原材料价格持续攀升推动CCL成本提升，为减少材料成本上升带来的压力，公司CCL产品价格相应提升。未来随着上游原材料价格坚挺，下游PCB新需求增长持续，预计将进一步推动CCL行业价格持续走高。

　　七、财务预测

　　PCB产业链持续稳定增长且确定性高，环保限产叠加下游需求持续，行业集中度加速提升，龙头公司显现强者恒强。公司作为内资覆铜板龙头企业，5G时代将大幅提升对高速高频等高技术产品需求，将有利于公司充分发挥其行业领先的技术优势，拓展高频材料十倍增长空间，预计公司2018-2020净利润11/16 /20亿，对应PE 18/14/10倍，给予买入评级。