申万宏源：社融口径扩容难改增速下行 信贷结构失衡持续、基建投资回升时点推迟

　　结论或投资建议：

　　新增信贷同比多增，但连续4个月集中于票据融资和企业短贷，凸显中长期投资需求或一定程度上趋弱。9月新增信贷继续维持高位1.38万亿，同比多增1100亿，多增幅度弱于6-8月。贷款结构仍然不佳，企业贷款多增连续第4个月集中在票据和短贷，9月分别新增约1740亿和1098亿，合计同比多增达3900多亿，而中长贷则同比少增1229亿。连续数月企业贷款结构偏向短期，或凸显企业中长期投资需求在一定程度上增长乏力，综合投资增速变化，这一现象或反映出地方政府基建投资意愿有较为明显的下降。居民中长贷同比少增477亿，亦与地产销量周期向下趋势一致。

　　地方专项债纳入社融口径，后期社融与基建投资之间短期相关性预计将显着增强。基于政府性基金预算发行的地方政府专项债构成18年地方政府重要的增量资金来源，在17年以来地方政府持续去杠杆背景下，专项债对基建投资的重要性不言而喻。18年地方政府专项债预算1.35万亿，比17年多达5500亿，且年初即明确主要用于加快在建项目建设。由于上半年发行节奏缓慢，因而国务院常务会议于7月下旬要求加快专项债发行力度。考虑到专项债更多投向基建领域，将专项债纳入社融口径，意味着未来社融增速与基建投资增速之间的短期相关性将显着增强。

　　专项债融资大幅多增仍不敌表外融资净减少态势延续，并可能对企业债券融资形成挤压，社融存量增速仍持续下滑，基建投资改善时点或有延后。9月新增社融2.21万亿，同比未能改善，仍小幅少增351亿。从结构上看，尽管9月对实体人民币贷款新增达1.43万亿，同比多增2400多亿，但表外融资今年以来的持续净减少趋势并未出现改观，委托贷款、信托贷款、未贴现汇票分别下降1435亿、908亿和548亿，合计同比少增达6800亿，表外融资的持续收缩幅度之大，仅靠地方专项债(同比多增4872亿)的多发都不足以弥补。此外，9月企业债券融资仅142亿，同比少增1500亿，为年内首次出现，或部分显示地方政府专项债的大规模发行对企业债券融资形成一定挤压，这一现象凸显了降准的必要性。综合来看，社融存量增速(新口径)由年初的12.7%降至9月的10.6%，持续下行趋势尚未得到缓解和改善，或意味着基建投资增速改善时点的延后。

　　M2、M1增速均小幅回升但仍徘徊低位，后期增速显着回升有赖社融和财政存款加速释放。9月M2、M1增速分别小幅回升0.1个百分点至8.3%、4.0%，从存款结构来看，居民存款同比多增近3000亿是M2回升的主要原因，企业和非金融机构存款同比波动不大，分别少增324亿和823亿，而财政存款同比再度多增500亿，不过考虑到地方债发行的巨大规模，我们认为财政存款支出速度已经有所加快，预计4季度财政存款支出将进一步加速，或扭转为同比多减，从而对M1、M2增速形成推动。除此之外，我们也期待4季度社融增速企稳回升，推动企业存款、居民存款同比多增，推升货币增速。社融增速企稳、M2增速回升，或构成基建投资增速企稳并显着回升的先行指标。

　　信贷结构仍差、社融口径扩展但增速持续下行难改，指向地方政府投资意愿或有一定程度的下降，预计基建投资增速回升时点将再度推迟，叠加出口增速四季度弱于3季度、房地产投资未来增速也将逐步回落，凸显本次降准的必要性。预计至2019年，货币政策仍将维持当前的中性略偏松格局，期待财政支出节奏加快对基建投资增速的带动作用。展望19年，我们关注潜在的针对商品市场的进一步减税等财政政策措施对出口冲击的部分对冲作用。

　　（文章来源：【申万宏源(000166)、股吧】）