邓海清：PMI季节性回落 政策不太会“大变脸”

　　2019年4月制造业PMI 50.1，市场预期50.5，前值50.5；非制造业PMI 54.3，市场预期54.9，前值54.8。

　　PMI季节性回落，低于市场预期

　　我们在准确预判3月经济数据全面超市场预期之后，认为经济拐点确实在1-3月已经出现，但我们并不像很多市场观点那样对经济充满乐观。

　　我们认为2019年中国经济是“弱周期”，即确实会周期性回暖，但是力度不会太强，4月PMI验证了我们的判断。

　　4月制造业PMI回落0.4至50.1，非制造业PMI回落0.5至54.3，且均低于市场预期。市场预期制造业PMI与上月持平，非制造业PMI继续上升，而实际结果是双双下降。

　　从季节性规律来看，4月PMI较3月回落符合季节性规律，考虑到3月PMI回升显着超出季节性规律，4月的PMI回落在季节性规律的合理范围之内。

　　从发电耗煤量等高频数据看，也可以得出4月经济数据较3月全面回落的结论，这既有季节性因素，也可能有所谓减税提前生产效应减弱的因素，这不代表经济会下行，而是3月异常因素的消退。

　　PMI构成指数全面回落，进出口表现较好

　　PMI构成指标中，生产、新订单、原材料库存、从业人员均下行。

　　生产指标为2018年10月以来次高，与2018年10-11月相近，显着高于2018年12月-2019年2月，表明经济确实拐点已经出现；但是回升幅度较弱，仅仅回到去年四季度初的水平，远低于2018年1-3季度。

　　新订单的表现与生产指标相似，为2018年10月以来次高，同样表现出拐点出现、但回升幅度较弱。

　　原材料库存和产成品库存均呈现大幅波动的特征，并没有进一步强化3月的补库存，反而出现了较大幅度的回落，表明被动去库存到主动补库存之间仍有较大的距离。

　　从业人员指数罕见下降至47.2，为2012年1月以来新低。3月PMI大幅反弹，而从业人员仅仅小幅上行0.1,4月大幅下降0.4，表明稳就业需要继续发力。

　　4月PMI中，进、出口均表现较好，4月新出口订单为2018年9月以来最高值，较3月继续回升，进口为2018年7月以来最高值，同样较3月继续回升。整体看，贸易局势缓和预期较强，进出口的负面因素下降。

　　从企业类别看，小企业持续回升，表明支持小微政策确实在取得效果，大企业、中企业PMI回落，表明3月存在季节性因素、抢生产因素。

　　经济“弱周期”，避免两种误判

　　我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

　　第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

　　2019年1-2月，市场对经济极度悲观，实际是第一种误判；2019年4月公布3月数据后，市场又开始对经济盲目乐观，出现第二种误判。

　　对于赚取点击量的文章而言，极端的观点确实更能够吸引眼球；但对于投资者而言，极端的观点未必是有意义的观点，客观、理性看待经济才是正道。

　　我们一直以来的观点没有变化，就是中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮“弱周期”，经济大幅回升的基础并不具备。

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪看看待经济，经济整体形势就是稳中有升，而不是V型反转。

　　货币政策确实不松不紧，“大变脸”可能性很低

　　4月市场对央行的态度发生180度转向，4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码，当时我们与市场观点截然相反，我们提出“货币宽松加码迫切性降低”；

　　4月中旬开始，市场又开始炒作央行“紧货币”，用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些则毫无道理，例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

　　我们在4月央行吹风会之前，就明确提出：货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

　　(1)货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

　　(2)在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

　　(3)宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

　　(4)从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

　　(5)经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。

　　事实上，很多人看的DR001或者DR007都是有问题的，完全忽略了4月是缴税大月的事实，盲目将4月资金利率与1-3月比较。

　　做债券二级或者资金的应该清楚，2018年4月央行已经开始宽货币，而当时的资金面紧到什么程度。2019年4月利率水平实际上已经很低了，季节性资金紧张，而且紧张幅度并不大，完全不能作为央行紧货币的证据。

　　从近期的DR001DR007R001R007来看，均出现大幅回落，而不是市场所谓的利率趋势性上行。这表明，央行确实是不松不紧，而不是说说而已。

　　重申债市震荡市，上有顶、下有底

　　从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，10年国债活跃券180027上行最高近40BP。

　　近期，随着债券市场的持续大幅调整，对债市全面悲观的观点也开始出现，而我们则明确提出“债熊警报消除！”

　　我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

　　下行有底主要因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，CPI、PPI阶段性低点已过，货币政策主动型宽松边界已现。同时，2019年的资产荒程度与2016年没法比，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

　　上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧，特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期，近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位(剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等)。若流动性定调维持“合理充裕”不变，则国债收益率上行有顶。

　　此外，广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高，这实际有利于债券市场。

　　整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。

　　(本文为作者个人观点，不代表所在机构立场)

　　（文章来源：海清FICC频道）