李迅雷：躺着赚钱还能持续吗？

　　今年以来，经济政策的逆周期调控迹象依然十分明显，如减税降费、定向降准等。但与往年相比，总需求政策的力度有所减弱，一个典型的例子就是基建投资增速大幅下滑，今年前7个月只有3.8%，相反，供给端政策的力度大大增强。那么，近期的政策究竟有没有一条主线呢，政策主要想达到的目的是什么？本文试作分析。

　　重整利益格局，促进投资与消费

　　7月份的财政收支数据公布后，笔者发现有两个数据颇有意思。第一个数据是全国非税收入增长24.8%，第二个数据是个税收入减少约30%。这两个数据的变化都十分惊人，体现出非常鲜明的政策意图。

　　第一个数据看似存在矛盾——既然减税降费，目前看，税收收入的增速已经大幅下降，但为何非税收入超高速增长呢？主要是中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产筹集收入弥补减税带来的减收。如上半年全国非税收入达1.5万亿元，其中，国有资本经营收入2203亿元，增长3.4倍；国有资源(资产)有偿使用收入4416亿元，增长18.3%。上述2项合计增收2388亿元，占全国非税收入增收额的88%。

　　当年十八届三中全会就提出，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到30%，但事实上，大部分国企都没有达到这一比例。如今，国家要减税降费，但财政赤字率又不能突破2.8%的预算限制，那只有让那些利润丰厚的金融国企或借助垄断获得超额收益的大型国企多上缴利润给公共财政。

　　笔者估计，今年非税收入大约可以比去年增加1万亿元左右，大约可以抵冲减税降费目标总额的一半，可见中国财政政策回旋余地很大。

　　至于个税减少的状况，应该与中国推进的个税改革政策有关，实质上就是要减轻中等收入阶层的税负，从而间接增加他们的可支配收入，以扩大消费和促进消费升级。

　　此外，近日，央行发布公告称，从8月20日起，央行公布贷款市场报价利率(LPR)，LPR的报价方式按照中期借贷便利(MLF)利率加点形成，且主要参考1年期MLF利率，加点幅度主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。之前中国的LPR市场化程度不高，几乎和贷款基准利率相差无几，如今，LPR盯着MLF，但MLF的市场化程度也不高，主要由央行来定。

　　由于当前MLF利率为3.3%，远低于4.3%的LPR水平，这是否意味着商业银行的存贷差将要收窄？实际操作上看，存贷差缩小恐怕不是那么容易，但从央行近期发布的这些方案看，其调控的总目标是希望把贷款利率水平降下来，或被市场解读为“非对称性降息”。

　　从国际比较看，国内上市银行的ROE水平明显高于发达国家商业银行水平；从国内比较看，上市银行的净利润总额约占到所有上市公司净利润总额的近一半，这显然太高了。因此，社会形成的共识是银行应该让利给实体企业，但事实上却很难做到。如今，通过利率市场化改革的名义让银行存贷差缩小，也算得上是一种温和的改革。

　　房地产业暴利时代的终结

　　7月30日召开的中央政治局会议强调“不将房地产作为短期经济刺激的手段”。由此可见，在房地产税中短期不太可能出台的情况下，政策导向上依然会对房地产采取从严的举措。

　　从逻辑上讲，如果征不了房产税，并不意味着面对房价不断上涨就无计可施。虽然房价上涨对于地方政府维持土地财政是有利的，同时对于带动相关行业(如家电、建筑、装潢、卫浴)增长都至关重要，但从本质上看，这是在透支未来，即当今的高需求导致未来的低需求。

　　因此，坚持房住不炒的理念是对的。尽管中短期征不了房产税，至少不要让房地产业继续成为暴利行业或房地产投资继续获得高回报。今年以来决策层通过提高房贷利率的方式来抑制需求，实际上也是控制房价上涨的一种方式。

　　尽管行政调控方式一直受到市场派的诟病，但实际上没有一种制度是完美的，否则的话，美国和日本也不会发生房地产泡沫破灭的危机了。事实上，发展经济要更多地依靠市场经济模式，而应对危机，则更适合行政干预模式。

　　中国房地产市场已经经历了长达20年的大牛市，未来还能经历多长时间呢？如果最终以硬着陆的方式来终结牛市，那还不如让它缓慢降温，防止“大起大落”。笔者相信当前政策对房地产表现出前所未有的坚决，也正是出于对未来房地产市场前景不再抱有侥幸心理。

　　对高回报行业进行限制，有利于降低实际利率

　　2014-2015年这轮降息过程，已经把基准利率降了很低，因此，基准利率下调实际上已经没有什么空间了。而且，部分超大型企业或国企的融资成本也已经很低了，但中小微企业的融资成本依然居高不下。要降低市场实际利率水平，无非有两种方法，一是降低银行对中小微企业的风险容忍度，即提高信用评定等级，二是减少银行资金流向高信用等级部门的规模。

　　第一种方法实际上很难实施，因为银行都有自身的风控要求，提高对不良资产的容忍度，则会增加银行自身的风险，也就是增加整个金融体系的风险。第二种方法，就是要让银行不要把太多的钱贷给国企、地方政府和房地产开发商，也不要让居民购房贷款余额快速增长。

　　由于国企有政府信用作为背书，获得融资的成本相对较低；地方政府融资成本依据其财政状况，也各有高低，但融资便利性较高；房地产企业由于普遍投资回报率较高，所以，对于较高融资成本也能接受。居民房贷对于银行而言，应该属于优质资产，因此，这两年居民房贷占银行新增贷款的比重较高。如此一来，银行给中小微企业的贷款占比就很难提高。

　　所以，通过提高房贷利率和采取限购政策，一方面可以让居民房贷在银行新增贷款中的占比下降，另一方面，也同时让房地产市场降温，房地产业的投资回报率下降，开发贷或房地产相关金融产品的规模下降。

　　集中力量办大事，对中心城市支持力度加大

　　这些年在区域经济发展政策方面，给了长三角和珠三角更大的支持力度，如出台了长三角区域经济一体化和粤港澳大湾区的规划方案。过去，我们的区域经济政策比较注重均衡发展，如东北振兴、西部大开发和中部崛起等。但经过了十几年乃至几十年的大量投资和转移支付之后，这些地方虽然有所发展，但投入产出比显然过低了。

　　而且，不少落后地区的地方政府债务负担沉重，一些贫困县以不摘帽为目标，希望长期躺着赚钱。为此，中央也出台了一系列政策来防范这类“套利”行为。但是，纵观全球各国经济发展的趋向，都会出现区域发展和人口流动的分化现象：即大城市或城市群可以承载更多的产业和更多的人口。

　　既然如此，与其继续对落后地区进行“无底洞”般的投入，不如鼓励落后地区的人口流动，从而缩小人均GDP之间的区域差距，而非GDP总量之间的区域差距。正如近日召开的中央财经委员会第五次会议中所指出的，“当前我国区域发展形势是好的，同时经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。”

　　例如，这些年来，广东的GDP与山东的GDP差距在扩大，但广东是人口净流入最多的省，山东几乎是人口净流出最多的省，因此，人均GDP的差距却不如GDP总量之间的差距拉得那么大。通过人口流动的方式来优化资源配置结构，是发达经济体的共同发展特征，即山不转水转。

　　又如，上海经济对于周边城市的辐射作用非常明显，使得苏州的GDP总量早就超过省会城市南京，嘉兴、杭州、南通、无锡等上海周边城市经济发展也非常快，从而形成了以上海为龙头的城市集群，未来长三角的经济体量一定会占到全国的三分之一以上。

　　过去我们的政策强调城镇化，如今，城镇化已经到了后期，大城市化则方兴未艾。增量的农业转移人口数量越来越少了，存量的流动人口则继续在城市之间流动，但总体方向是流向大城市，而且国家也鼓励人口流向大城市。

　　总之，目前的政策着力点就是通过对存量的结构进行优化，来改善或解决当前经济中存在的各类问题。而过去的做法往往是通过增量投入来刺激需求，但结构问题并没有得到解决，反而越来越严重了，因此，总需求刺激的政策是很难长期维持下去的。

　　与过去相比，中国当前的政策精准度和可操作性都在增强，这实际上也反映了对中国经济的发展趋势有了更深入的认识和判断。这也是建立在经验教训不断累积的基础上。因此，随着中国经济越来越走向成熟，今后所谓政策套利或监管套利的机会将越来越少。就投资而言，风险与收益之间匹配度也会越来越高，期望获得低风险、高收益的投资机会也越来越少。

　　因此，在全社会预期回报率下降的大趋势下，结合全球经济增速下行的总趋势，投资可能要更加关注全社会风险偏好的下降，更注重未来收益的稳定性和机会的确定性。