董登新：A股市场“去散户化”的三大路径

　　A股市场“去散户化”是指“小散”主动选择购买理财产品等来间接参与股市投资、分散风险。这是“专业人做专业事”的正确选择与必然选择，也是“散户市”走向“机构市”的必由之路与国际惯例。

　　目前A股市场仍是典型的“散户市”，A股交易额的90%左右是由散户贡献的，这与欧美国家的“机构市”格局正好相反，在美国，股市交易额的将近90%是由机构投资者来完成的。

　　“散户市”的主要特征：机构规模狭小、长期资金匮乏，散户众多，频繁交易，高频率换手，快进快出，经常高买低卖，通常是众多散户亏损。

　　“散户市”导致牛短熊长：牛市一哄而上、一步到位；熊市一哄而散、一盘散沙。

　　“散户市”还可能导致“政策市”，为保护小散，市场监管经常被行政管制所取代，严重妨碍市场化、法治化、国际化改革进程。

　　为什么A股市场必须“去散户化”？

　　第一，专业人做专业事。事实证明，小散不适合亲自进股市搏杀，他们没有资金优势、没有信息优势、没有专业优势，很难与机构对等博弈，但散户可以通过投资股权类私募或公募产品来间接参与炒股，以获得市场平均收益和长期收益。

　　第二，将“散户市”改造为“机构市”，有利于极大地提升市场的包容性、定价力及抗风险的能力，有利于提高市场效率和有效性，有利于促进A股市场健康、稳健、快速发展。

　　笔者认为，散户选择直接投资股票，有一部分原因是他们找不到更好的家庭理财门道，或者说，他们找不到满意放心的投资工具来让家庭财富保值增值。这正是在“理财慌”背景下，家庭理财被迫走上了短炒、赚快钱这一“歧途”的根本原因。换句话说，A股“散户市”是家庭理财产品极度短缺的产物。

　　因此，A股市场“去散户化”的前提，就是金融机构必须有能力开发出让家庭理财满意放心的投资工具或理财产品，让大多数散户主动退出股市，并将家庭财富自觉交由金融机构代为打理，再由这些理财产品以机构投资者的身份回到股市，这应该是“散户市”转化为“机构市”的基本逻辑。

　　循着这一逻辑，A股市场“去散户化”主要有三条路径：私人养老金、公募基金、资管产品。

　　(一)私人养老金是家庭理财的首要选项

　　养老是家庭理财的最高目标。在西方，社保缴费及养老金缴费(contribution)被人们称为“投资”(investment)，很显然，这是一项长达十年、二十年，乃至三十年以上的长期投资。

　　我们所说的私人养老金，是由两大部分组成的，一是由雇主设立的补充养老保险计划，例如，企业年金和职业年金；二是由家庭自我安排或参加的补充养老保障计划，包括商业养老保险、养老目标基金、反向抵押的以房养老、个税递延的个人退休账户等。

　　作为家庭理财的首选，我们应该优先将相当部分的金融资产配置在私人养老金产品上，毫不动摇。事实上，私人养老金作为最重要的机构投资者之一，它主要以股权类投资为主，它尤其偏好股票基金，同时兼顾流动性与安全性要求，并以此来赢得养老金的保值增值的机会。从这一意义上讲，以私人养老金吸引散户，除了理财教育与说服，最终还是要靠投资绩效来树立人们对私人养老金的信心，进而转变家庭理财观念。

　　(二)公募基金是法定投资专家或理财专家

　　公募基金是世界公认的投资专家或理财专家。公募基金的主业就是做投资专家，其主要特征是公募产品、集合投资、组合投资、长期投资。

　　公募基金是投资者准入门槛最低的理财产品，它能够为家庭理财提供多样化的、丰富的理财产品，它既有风险相对较高的股票基金，甚至能帮投资者获得高于市场平均收益率的长期稳健收益，也有风险较低的货币基金和债券基金，还有兼顾收益与安全的混合基金(平衡基金)；它既有境内投资基金，也有境外投资基金；它既有封闭式基金，也有开放式基金；当然，它还有许多特种目标基金，包括定投基金、衍生品基金等。

　　公募基金管理规范、透明，变现能力强，风险可控。但由于公募基金的主要优势是组合投资与长期投资，因此，基民要想获得可观的收益，必须长期持有基金，切莫用炒股的方式对待基金投资。当然，以公募基金吸引散户，也要靠实力说话，用投资绩效证明自己才是最好的家庭理财伙伴。

　　这是一种良性循环，只有由庞大的“长期资金”和股票基金支撑的公募基金，才能真正成为股市的中流砥柱和稳定器。因此，私人养老金与公募基金是股市最重要的“长钱”来源，同时也是股市最重要的机构投资者。

　　(三)资管产品是家庭理财的多选项

　　资管产品即资产管理产品，也称理财产品，它包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

　　资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以是金融机构或私募基金管理人。

　　公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

　　私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

　　一般地，公募产品投资门槛较低，而私募产品则投资门槛较高。除公募基金外，资管产品五花八门，品种丰富，目前中国资管产品主要以中短期产品为主，期限为3个月、6个月、9个月、一年、二年、三年，但五年或五年以上的长期产品较少。因此，为满足家庭理财需要，资管产品也要开发出更多样的中长期产品，以满足家庭长期积累、长期投资的要求。

　　很显然，私人养老金、公募基金与资管产品，是机构吸引散户的主力军，它们共同形成了A股市场“去散户化”的三大市场力量。做大做强本土机构投资者，尤其是长期机构投资者，是大方向、大趋势，但目前中国私人养老金规模仍然狭小，公募基金扩容还很困难，资管产品尽管规模扩张很快，但从产品规格与期限结构上仍无法满足家庭理财的多样化需要，因此，机构吸引散户虽已起步，但任重道远。