中金固收：可转债调整来了 要等到它结束吗？

　　估值调整到什么时候能结束？——随着上周转债估值显着调整，且体现出一定程度上的“无差异性”，投资者开始更多地讨论这个问题。显然，作为最重要的两个驱动力之一，搞清楚估值调整能在何时结束，并不是一个简单的问题，至少周报的范围很难讲清楚。我们在此仅试图分析与当下有关的情况。而考虑这个问题，无非是从“因”和“果”的角度出发。“因”是导致估值调整的诱因，“果”则是调整本身的水平是否充足。

　　诱因上，转债历史上估值调整多来自股市趋势的改变、债市的临时性变化以及转债自身供给。而就近期来讲，基本可以排除股市和供求——即使短期表现不够好，但股市仍基本处在反弹状态下，至少“震荡市”的描述是匹配得起的。同时，由于季节性因素，5月之后也没有新券发行了。我们认为，线索可能在债市调整以及此前“双高”券热情的快速消散。但从传导机制上讲，债市对转债市场估值的带动性有较大的局限性和短期性——2016年末至2017年中的那次，对转债隐含波动率的冲击也仅持续了18个交易日，且是在当时股市也持续调整的情况下。而技术上讲，当前T合约的调整，是30分钟级别下对日线MACD背离的一种回应，与16年的区别还是比较明显的。而“双高”券仍在，但成交额在下滑，影响力逐渐下降且基本不会再出现新的“双高”。结论：成因上讲，债券调整和双高券退散都有影响，但未来2~3周内逐步消失，关注点不应在此，而在于幅度。

　　　　而从结果的角度讲，要说明的是，转债估值无论走低还是走高，是缺乏直接反制机制的。估值的限制往往有这样几个层次：

　　1、直接地、来自于套利原理的反制手段。在转债领域，几乎只有转股期内品种负溢价的情况，能达到这个层次，因为这很快就会被套利行为抹平——负债底溢价是达不到的，因为这个时候无法生成直接可见的现金回报，反而会变的是投资者的心态，“便宜有便宜的道理”往往在这个时候会被提出来；

　　2、来自明显的相对于传统产品的替代价值，比如未进入转股期的负溢价品种以及无债底溢价的高评级品种——理性来讲投资者已经应当用转债来替代股票、纯债了，但这个层次的约束力要比前一种要差得多，因为它无法直接用短期就能看到的钱来纠正。所以这一层次的约束力来自，投资者耐心持有、获得相对价值的必然性。2014年上半年、2018年末很多品种都出现了这种情况，当然对现在来讲，并不适用；

　　3、比上一层次更弱地，基于短历史记忆或大样本下的“胜算优势”(或劣势)。比如2019年的年中，隐含波动率回到了稍稍高于此前行情启动时的水平，而现在看起来能做到统计上稳赚的“easy ball”(绝对版)又再次出现接近20个，很快当时的估值调整结束了——即便股市在8月又再度探了一次底。而现在，我们要更多考虑这种情况。

　　下面来回答估值调整的时间与空间的问题。下图是我们区分机构与非机构品种刻画的转债估值水平，这里为直观，没有用到隐含波动率，而是“百元溢价率”的概念——平价100元的品种对应的溢价率。即对样本品种的平价、溢价率拟合，得到一个二次函数“溢价率 =常数 + a * 平价/100 + b * (平价/100)^2 ”，然后再代入平价为100的情况。同时，我们剔除距离到期日较近或者换手率过高的情况，并只保留平价在80~110元之间的样本。整体过程比较简单，这里不展开。

　　　　我们的几个结论：

　　1、无论从技术上还是估值上，我们认为这轮行情的启动点是去年的12月初。那么从空间上讲，在没有环境根本性变化的时候，估值调整的目标位就是接近但稍稍高于当时位置的水平。对于非机构型品种来说，百元面值品种应当对应12%左右的溢价率，而机构型品种则是15.5%左右——相比于5月14日数据来说，前者的空间在5%左右，后者则在3%左右。但我们倾向于认为，估值调整的幅度会略低于这个水平；

　　2、时间上，机构型品种历史上有调整早而慢、分两个阶段的特点，目前实际已经在第二阶段中。而非机构型品种则往往能短时间、一次性完成调整，时间一般不会超过2个月。那么，推算下来，进入本月下旬，估值调整应当迎来尾声；

　　3、结构上还有更为细致的规律，不过不必强求：比如估值到顶、到底时，都有二组之间距离拉近的特征；

　　4、当然我们也看到市场有足够程度的分化，那么对于已经达到“1”中要求的品种，尤其是新券可能上市初期就是这个水平，是否可以考虑买入了？——可以，只要其正股不处于下行趋势中，这句话我们后面再解释。实际上，随着市场调整并让出一些空间，仓位也应当逐渐从我们4月初建议的30%~50%(非转债基金)，提高一个档次。我们在节前的周报《逆势的考验可能不远了》中构想，市场再度调整应当以积极一点的态度回应，现在调整来了；

　　5、“只要其正股不处于下行趋势中”的原因是，我们看到市场估值似乎开始对趋势有所反应，而不再是机械化地去区分“机构型”与否，这点与过去2年多以来的情况有点区别。例如上周上市的鲁泰A是此前典型的应当有机构参与的品种，理应有并不太低的估值——但结果不是这样。我们再次提示，无论正股还是转债，市场开始出现了新的倾向性：1)趋势，正面如5G指数、新能源指数，反面如诸多周期或传统制造型品种；2)在利率已经经历过很长一段时间的下行后，市场开始苛求“成长性”。

　　（文章来源：中金公司）