中泰资管李玉刚：怎样评价和选择指数增强型基金

　　选择指数增强基金的投资者，需要承认两个前提：

　　 首先，我们愿意接受市场平均水平的收益率。由于缺乏对单个公司持续创造价值能力的认可，分散指数投资可以降低此类风险。分权不仅降低了风险，也降低了预期收益。

　　 第二，以可接受的收益率指数为基准，我们愿意冒一点风险，获得一个适当的超额收益率

　　 因此，指数增强型基金的投资目标不仅是追求超过基准指数的超额收益，而且要控制基金收益率与指数收益率之间的偏离程度(跟踪误差)，指数增强型基金是一种具有主动风险约束的主动管理基金。所谓“主动风险”，是指投资组合的业绩偏离指数构成的风险，用跟踪误差来衡量。

　　 从投资目标来看，评价指数增强型基金的主要指标是超额收益率，跟踪误差和信息比率(超额收益率/tracking误差)。这三个指标是根据基金净值和基金业绩之间的基准的历史数据计算的。

　　需要注意的问题是：

　　 1.调查周期越短，运气影响越大，能力越弱；

　　 2.即使调查持续很长时间，投资者依然心存疑虑。与过去相比，市场环境可能发生了很大变化。过去的表现能延续到未来吗？

　　 所以我们需要思考这三个指标背后的逻辑。如果基金的投资组合与业绩基准(指数*0.95 0.5*现金收益率完全一致，那么超额收益率和跟踪误差应为0。为了追求超额收益率，偏差将不可避免地发生，导致跟踪误差。需要调查偏差：

　　 偏离发生的地点：位置(时机)、行业板块和各种风险因素；

　　 偏差程度如何衡量：分量股权权重的偏差和各风险因子的偏差。

　　 有了这些数据，我们就可以对基金经理的投资理念有一个大致的了解。他关注的是时机策略、轮动，风险中性因素还是一些风险因素的过度配置？

　　 在这个总体认识的基础上，我们应该终于明白基金经理为什么要这样做，他背后的想法是什么，这个想法是否能产生持续的超额回报。这个想法有可能实现吗？如果拥有丰富市场经验的人认为时机和轮动很难产生持续的超额回报，为什么基金经理认为他们可以做到呢？什么是独特，合理吗？

　　拿中泰资管沪深300指数增强基金来说， 我们是按照相对价值的思路，在同类型的股票中(市值中性和风险因子中性)，选择估值便宜，同时预期业绩增长也比较好的股票，构建一个风格分散、波动低的增强组合。我们用多因子风险模型来对股票进行分类，区分两只股票是否属于同一类型，而不是用它来预测超额收益率。我们在相同类型股票中做选择的标准只有一条，横向和纵向的估值便宜，同时预期业绩增长良好。

　　 之所以这样，是因为这个标准既符合我们以前的经验，也符合历史数据的经验。其他很多选择标准可能都有漂亮的历史数据和实证结果，但我们不明白为什么会出现这种结果，也不知道以后是否会持续，所以不会采用这样的标准。

　　 投资的世界是一个以概率和不确定性为主导的复杂系统，历史数据很难全面描述和反映这个系统。就像把一块冰放在桌子上融化一样，从桌子上的水的形状来计算冰的原始形状是非常困难的。对基金投资能力和超额收益持续性的考察，最重要的还是要落脚在对基金经理投资理念和投资策略选择的理解上。各种历史数据和评价指标，只不过是它们的体现。

　　 另外，在研究探索阶段，尽可能从各个角度进行反驳和质疑，除非有足够的理由和证据排除合理怀疑，否则不要相信任何观点；除非有足够的证据证明并非如此，否则在执行过程中，应坚信基于排除合理怀疑的观点和战略做出的投资决定。这不仅是我们对自己的要求，也是我们对投资者的建议。

　　作者简介

　　李玉刚，中泰资管研究部总经理，曾任上海国泰君安证券资产管理有限公司量化投资部总经理，专注金融工程和多策略投资研究。