天风策略：疫苗预期、信用违约 是否改变A股的中期矛盾？

　　 核心结论：

　　 在上周的 《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》 周报中，我们提到，未来半年，市场将进入【早期信贷收缩】——阶段，即信贷将见顶，但利润将继续扩大。历史上，在这样一个阶段，a股很难被大幅低估，但不存在系统性风险，业绩的确定性的机会仍然是主要的。

　　 本周两大事件接连发生：11月9日晚，辉瑞疫苗宣布其新冠肺炎疫苗有效率超过90%，年底前为2500万人生产5000万，2021年扩大到13亿；11月10日，永煤违约引发信用债券市场大地震。据万得资讯，11月13日，永煤宣布利息已付，本金正在筹集。

　　 那么，疫苗预期和信用违约是否改变了a股的中期矛盾？

　　 1、疫苗预期、信用违约否会强化信用加速收缩的预期？

　　 不考虑疫苗和信贷违约，我们的早期判断是11月20日至2月21日信贷周期将进入封顶阶段，但在企业和居民中长期贷款的支持下，信贷紧缩不会太明显。考虑到疫苗和信贷违约问题，信贷下降方向不变，信贷加速收缩的风险主要在于国有企业信贷债务违约的预期传染，后续要进一步观察监管机构的态度。

　　 2、央行后续操作虽无法直接影响信用违约的预期，但是影响短期情绪的关键

　　 (1)信用债券爆发，信用风险导致债务基础大量赎回。市场先卖流动性较好的产品，股票和利率债券会被牵连被动卖出。

　　 (2)16日(周一)可以看出央行对事件的态度。11月MLF到期量6000亿元，如果投放多于到期，那么由于流动性问题导致前期被动卖出股票和利率债的现象将会有所缓解。如果没有明显超量续作MLF，则说明央行的态度较为强硬。

　　 (3)与民营企业18年违约潮和19年承包银行事件相比，央行稳定市场情绪、投放流动性的概率可能相对较高，从而缓解了信贷风险预期传染带来的流动性风险。

　　 (4)另一方面，央行只能影响流动性，不能干预信用违约风险的预期传染。即使在后续公开市场的流动性有所缓解后，如果监管方面没有明确的担保支付信号，盈利能力差的行业或财务困难地区的融资能力仍会受到影响，不排除信贷水平被迫加速收缩。

　　 3、但中期来看，不影响A股处于【信用收缩】前期的核心矛盾

　　 疫苗预期和信用违约对信用的斜率影响最大。但不会改变a股下一阶段的核心矛盾，——。未来6个月，货币极有可能保持紧平衡，信贷周期将下降(是否下降更强烈取决于信贷风险的处理)。盈利增速高点出现在一季度(前期低基数)，盈利的内生增速高点在二季度。A股进入信用收缩前期。

　　 4、“信用收缩前期”把握业绩的确定性，继续看好两大方向

　　 在信贷周期下降的前期，整体估值难以提升。然而，良好表现的方向将成为市场主线甚至结构性估值改善的机会，如13年信贷紧缩期的创业板(移动互联网周期)和17年信贷紧缩期的沪深300(外资由棚改供方的第一年)。展望未来，在下一阶段，我们仍将从两个维度寻找中期结果占主导地位的方向：

　　 (1)在产业周期的驱动下，高绩效增长可以持续到明年的方向：高端制造(生产线设备、军工上游、新能源(车)、消费电子)。

　　 (2)受疫情损害，但叠加在第三季度报告上的Q3业绩边际改善超出预期方向：可选消费(家电、汽车、家具、保险)。

　　 (文章来源：分析师徐彪)