广发证券郭磊：投资时钟进入下一阶段 明年权益资产机会上升

　　“如果我们确定这一轮投资时钟是从衰退前期向衰退后期过渡，那么权益资产的机会，逻辑上是有所上升的。”12月24日，广发证券首席经济学家郭磊在广发证券2022年度投资策略会上作出上述表示。

　　总的来说，郭磊认为本轮政策有效性的标志是固本、培元，当前股票和债券均未有明显透支，投资时钟进入下一阶段。

　　疫后经济进入没有地图的地带

　　对于疫情之后的经济，郭磊将其概括成“没有地图的地段”。“去年底市场普遍高估了消费和服务业的复苏，但是又普遍低估了出口的强势。”郭磊说。

　　回顾过去两年的经济变迁，郭磊表示，由于疫情防控常态化的存在，在需求端，经济面临有效需求不足的问题，比如消费一直偏弱；在供给端，供给也存在较多约束，比如造成了出口的供求表达受限。

　　在需求的天花效应、供给的减震垫效应下，郭磊认为经济呈现出二元化的特征，一方面外需非常强，另一方面内需持续偏弱。在这样一个背景下，政策提出了跨周期调节的概念，资产端的表现也相对平滑。

　　郭磊表示，今年下半年的经济承压，线索之一是建筑产业链的下行。在基建方面，上半年有专项债的穿透式监管，下半年有隐性债务的化解；在地产方面，今年也推动了一轮相对较强势的房地产调控。“从基建到地产的这样一个趋势，最终带来建筑产业GDP的下行。”郭磊说。

　　从经济的其他驱动因素看，郭磊认为，2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期。“消费或许有一定的韧性，但消费是存在天花板效应的。”郭磊坦言。

　　“整个测算下来，中性情形下明年GDP的增速会在5.3%左右。”郭磊表示，“其中的压力位主要在上半年，特别是一季度，从这个角度来看，这也是我们今年年底需要去稳增长的重要背景。”

　　本轮政策有效性的标志是固本、培元

　　对于从经济到政策的传递机制，郭磊将其概括为：房地产影响财政，出口影响就业。

　　“明年高等教育毕业生人数将达到1076万，比今年要多167万，这也需要经济保持相当的活跃度，才能提供充足的就业岗位。”郭磊指出，“从这个角度我们可以很清晰地理解政策所讲的六稳六保。”

　　“有接近一半的内容还是跟财政、就业相关，比如稳就业、保居民就业、稳投资、保基本民生、稳预期、保基层运转。”郭磊表示，“财政和就业的压力，最终会变成政策稳增长的诉求。”

　　对于如何稳增长，从短期经济来看，郭磊倾向于认为最重要的点在于投资率。在稳投资方面，郭磊认为传统投资主要是基建补短板；新兴领域将围绕 “双碳”。郭磊认为，政策推动“双碳”有两重战略考量，一是希望“碳中和”承担后地产时代固定资产投资的空间，二是希望碳中和倒逼制造业升级。

　　结合最新的中央经济工作会议精神，郭磊认为本轮政策有效性的标志是固本、培元。具体而言，郭磊认为，会议首先明确了稳增长的重要性，其次紧紧围绕了投资率的企稳，最后会议提出实施科技体制改革三年行动方案，这三点可以确认稳增长的有效性。

　　“随着政策稳增长有效性的确认，投资时钟将进入到下一个阶段。”郭磊表示。

　　当前股票和债券均未有明显透支，投资时钟进入下一阶段

　　回首2021年，郭磊总结：年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。

　　股票方面，郭磊指出，上证指数和工业企业盈利增速在拐点和斜率上都保持着很好的吻合。“今年前三季度，工业企业盈利两年平均增速大概在18%-19%这个区间，而同期的权益涨幅也大致在这样一个区间。”郭磊表示。

　　债券方面，从名义GDP与10年期国债收益率的比值看，2017年到2019年基本上在3.6-2.2的区间。“利率相对于名义GDP的变化幅度，基本上代表债券资产相对于基本面的估值。”郭磊指出，“今年三季度末，比值差不多在3.4左右，这意味着对于利率定价来说没有显着的透支。”

　　从投资时钟看，郭磊认为可以把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期四个阶段。“一旦政策稳增长出现，那么我们的投资时钟将进入第二个阶段——衰退后期。”郭磊指出，“如果我们确定这一轮投资时钟是从衰退前期向衰退后期过渡，那么权益资产的机会，逻辑上是有所上升的。”

　　从宏观杠杆率看，郭磊指出，今年前三季度杠杆率一直在下行，而随着本轮稳增长的出现，预计明年上半年杠杆率会出现企稳和小幅回升。

　　疫情走势、美联储加息节奏、全球碳中和背景也是重要的定价因素

　　在上述框架之外，郭磊也指出了影响资产定价的其他三点因素。

　　首先，全球疫情走势是一个重要因素。从疫情数据看，郭磊认为全球新增确诊与原油价格基本上呈现负相关，多数时候也与美债收益率呈现负相关。本土新增确诊与10年期国债收益率整体呈现负相关，也与中信行业指数周期/成长呈现负相关。这意味着疫情走势对于商品、债券、股票的影响仍是比较明显的。

　　其次，美联储加息节奏以及在此影响下的美元和美债也是重要因素。郭磊认为，美元和A股整体呈现负相关的关系，美债则主要影响全球定价中具有可比性的资产的估值。“未来如果变化相对平缓，那么对资产的冲击相对来说不会太大，但是如果阶段性的上行过快，可能还是会带来一定的影响。”郭磊指出。

　　最后，全球碳中和背景下，全球定价商品量价平衡的难度加大，这对于大宗品价格以及股票、债券的定价也会带来非常深刻的影响。