开源晨会0304丨中短端债市存在调整的压力

　　观点精粹

　　【固定收益】

　　中短端债市存在调整的压力——事件点评-20220303

　　2022年3月3日，债市收益率再次大幅上行，债市调整的根源在于宽货币预期的修正。我们认为，债市调整的逻辑并未根本变化，基本面向好并未充分体现，中短端仍有修正空间。收益率上行或许不会一帆风顺，持仓久期可以根据市场情绪在短久期和中性之间进行震荡操作，但整体方向仍然偏空。

　　【纺织服装】

　　申洲国际(02313.HK)：原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势——港股公司信息更新报告-20220303

　　公司发布盈利警告，预计2021年税后净利润为31亿元-35亿元，较2020年税后净利润50.8亿元同比减少约31%-39%。我们下调盈利预测，预计2021-2023年净利润为34.5/49.8/72.9亿元(此前为50.2/62.6/77.1亿元)，当前股价对应PE为39.5/27.4/18.7倍。公司需求端比较理想，随着海外产能基本恢复，新增产能稳步释放，伴随公司原材料价格传导机制恢复正常，并依靠强议价能力逐步改善成本压力，公司在供给端也将逐步回到正轨，未来盈利能力有较大弹性，维持“买入”评级。

　　研报摘要

　　陈曦固定收益首席分析师

　　证书编号：S0790521100002

　　【固定收益】

　　中短端债市存在调整的压力——事件点评-20220303

　　1、债市调整的根源在于宽货币预期的修正

　　2022年3月3日，债市收益率再次大幅上行，5年国开上行5BP，累计上行幅度已达27BP.2022年1月下旬，我们发布报告《理性分析央行发布会，警惕债市调整风险》，旗帜鲜明的提出“债市存在调整风险”。本轮债市调整，根源在于市场对宽货币预期的修正。2021年12月开始，债市抢跑降息预期，2022年1月18日刘国强讲话，市场理解为宽货币加码、连续降息，5年以内债券收益率大幅下行。我们在点评报告《宽信用验证稳增长，投资主线转为“多股空债”》中提出，刘国强讲话的关键是宽信用，而不是宽货币。当市场对于宽货币预期很强，而对于其他稳增长措施没有预期、不信稳增长之时，债市调整的风险就会很大。我们当时提出，宽货币已经发力，那么后续稳增长措施无论是宽信用、宽财政、稳地产，对债市来说都是存在调整压力的因素。2月以来确实如此，1月金融数据验证宽信用，地产政策放松已经出现，导致债市快速上行。

　　2、中短端债市存在调整的压力

　　有观点认为，在央行不紧、资产荒的局面下，债市中短端难以调整，我们并不同意，反而强调债市调整压力在5年期以内。主要原因在于：

　　(1)央行确实不紧，但债市定价的是央行宽松，央行只是不紧无法支撑中短端的估值。估值贵，就是调整的理由。

　　(2)资产荒是顺周期的，收益率下行期，容易出现资产荒，因为负债成本下行速度慢于资产端下行速度，资产端收益不够，导致欠配压力。但我们需要注意，委托方既要考虑静态票息收益，又要考虑资本利得，因此当收益率尚可、资本利得不断兑现之时，容易出现委外需求，进而强化资产荒。但是，如果收益率很低，收益率上行出现资本利得亏损时，又容易出现赎回，导致资产荒迅速变为抛售压力。因此，不能认为资产荒导致债券牛市，而应当认为债券牛市导致资产荒；一旦债券牛市结束，资产荒也就消失，不能本末倒置。

　　(3)中短端并非没有利率风险。市场集中投资3-5年期，因为有观点认为3-5年既可以获得套息收益，又可以规避基本面的利空，但这样“完美”的资产是幻觉。回顾历史上的债市调整，3-5年并不会少跌，资本利得损失远远大于套息收益。因此，无视资本利得损失的可能性，只看到套息收益，本身就蕴含着风险。

　　(4)基本面利空，导致降息预期的下降，进而导致中短端上行幅度超过长端。此轮债市调整，验证了我们的猜测，即降息预期是驱动前期收益率下行的主要原因。随着债市调整，收益率曲线过度陡峭、凹的形态将得到修正。

　　站在当前时点，我们认为，债市调整的逻辑并未根本变化，基本面向好并未充分体现，中短端仍有修正空间。收益率上行或许不会一帆风顺，持仓久期可以根据市场情绪在短久期和中性之间进行震荡操作，但整体方向仍然偏空。

　　风险提示：政策变化超预期。

　　吕明可选消费首席分析师

　　证书编号：S0790520030002

　　【纺织服装】

　　申洲国际(02313.HK)：原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势——港股公司信息更新报告-20220303

　　1、长期来看盈利能力有较大弹性，维持“买入”评级

　　公司发布盈利警告，预计2021年税后净利润为31亿元-35亿元，较2020年税后净利润50.8亿元同比减少约31%-39%。公司净利润同比减少主要系：2021年柬埔寨、越南生产基地部分时间停工；人民币兑美元汇率持续升值，公司销售主要以美元进行结算；2021H2各项生产成本持续上涨，部分因疫情而延期的订单售价无法调整。我们下调盈利预测，预计2021-2023年净利润为34.5/49.8/72.9亿元(此前为50.2/62.6/77.1亿元)，当前股价对应PE为39.5/27.4/18.7倍。公司需求端比较理想，随着海外产能基本恢复，新增产能稳步释放，伴随公司原材料价格传导机制恢复正常，并依靠强议价能力逐步改善成本压力，公司在供给端也将逐步回到正轨，未来盈利能力有较大弹性，维持“买入”评级。

　　2、原材料成本上升但定价调整存在滞后，收购纱线供应商保证原料供应稳定性

　　2021年原材料价格持续上涨，棉花价格从2021年初至年末涨幅超45%。棉纱期货结算价从2021年初至年末上涨超25%。公司2021H1原材料及消耗品开支为51.82亿元(+41%)，占总成本的比例从2020H1的46.1%上升至2021H1的57.4%。公司原材料成本持续提升，但销售定价传导存在滞后，部分因疫情而延期交付的订单售价无法调整，导致毛利率和净利润空间受到持续挤压。2021年12月公司收购纱线供应商安徽华茂部分股权，通过股权合作保持原料供应的稳定性，改善成本压力，有助于盈利能力回到正常水平。我们预计1月份宁波北仑疫情和原材料价格会对2022H1毛利率与净利率带来一定影响，但2022H2会逐渐恢复。

　　3、长期来看申洲国际订单充足，新增产能稳步释放，行业龙头地位不改

　　需求端来看，主要客户订单需求旺盛，正常情况下预计订单在2022年同比增长20%。供给端来看，我们预计公司在2022年产能增速在15%-20%左右，主要系(1)员工增加：公司柬埔寨制衣厂延期招工和二期招工共约7000人，越南阿迪达斯工厂招工约3000人；(2)2019年和2020年新投产的工厂已完成爬坡期；(3)目前国内面料已扩产至420吨/天(+20%)。产能长期来看，随着供给端回到正轨，结合旺盛的需求端，公司盈利能力有较大弹性，代工行业龙头地位不改。

　　风险提示：原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。