【东吴晨报0331】【策略】【固收】【个股】锦江酒店、容百科技、英科再生、中控技术、璞泰来、奥普特、晨光股份

　　策略

　　市场情绪仍低，外资大幅减持白酒

　　——东吴策略·市场温度计

　　市场温度35度：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-425亿元，前值-620亿元。股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-425亿元，前值-620亿元。

　　市场震荡调整，资金情绪仍处低位：3月16日金融委会议施放积极信号，市场反弹回暖，但最近一周市场再度震荡调整，上证综指单周下跌1.2%，创业板指跌2.8%。市场情绪仍处低位，公募发行疲软，外资持续流出，截至3/19北上资金今年累计净流出 381亿元，从交易情绪来看，最近一周a股成交额、融资买入额、换手率等指标较此前一周均小幅下降。

　　外资持续净流出，卖白酒、非银：最近一周北上资金延续流出态势，单周净流出128 亿元，从结构上来看，外资加仓电力设备、有色金属、石油石化等行业，对食品饮料、非银金融、建筑材料等行业减持较多。从个股来看，贵州茅台、五粮液、中国平安遭较大减持，主要加仓招商银行、紫金矿业、国电南瑞。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

　　固收

　　转债如何穿越牛熊？

　　观点

　　转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2022年能否穿越牛熊并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债连续三年牛市，估值垒高，供、需仍两旺，但股、债前景2022年都较不明朗的当前大环境下，显得尤为值得探索。

　　先看股指、转债间的关系，基本正相关，验证股性较强的基本特征。我们首先回溯2002-2022年沪深300同中证转债的关系，(1)可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.88，这意味着判断转债指数涨跌，在88%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；(2)为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数，通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出4大区段或5小区段(第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征)两者正相关关系出现崩解；(3)为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数，我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段(黑色三角标记)，这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，一方面可以看到转股溢价率大于中位数(约32%)的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2010年1月-2013年1月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。

　　如何解释这些“非常态”区段？我们一共识别出6段“非常态”区段，其中4段呈现股指虽然大跌、但转债不大跌(或小跌，或涨)的特征，分别为2004年4月-2005年7月、2011年11月-2012年12月、2018年1月-2019年1月以及2021年2月-2022年2月，时间跨度基本在1年左右。如何解释这些区段？一个方法是回到当时的历史情景，做概括归纳，这种方法偏中观，甚至微观；我们这里采用更宏观的粗略性观察，以希望得到更一般化的结论，我们利用标记的“非常态”区段，反向观察在此期间中债处于牛市还是熊市？我们发现4个区段中债市均处在牛市当中，中债10年期收益率跌幅19.98-72.74bp不等，平均跌幅44.82bp.我们认为一方面这是非常有说服力，且具有一致性的实证观察；而另一方面，从理论上说，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底因素。

　　结论及展望：本篇报告尝试提供一个关于股、债、转债三者关系的一个框架性的思考，从大维度入手，我们发现(1)股指、转债间正相关性较强，在大部分情况下，股涨、转债跟涨，股跌、转债跟跌的判断是站得住脚的，我们称之为“常态”区段；(2)而在小部分情况中，即所谓的“非常态”区段中，我们着重观察了何时股跌、但转债不完全跟跌的乐观情景会出现，我们发现从2002年至2022年可识别的4段“非常态”区段中，同期债市都处在牛市当中，中债10年期收益率平均下行约45bp，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底因素。展望2022年转债行情，依据我们的回溯结果，我们认为两个情景下转债市场仍都可以保持谨慎乐观：(1)股市U型反弹，转债跟随；(2)股市筑底，债市转牛从而提供债底保护，转债不跟跌。

　　风险提示：(1)全球“再通胀”超预期；(2)以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；(3)地缘风险超预期。

　　(分析师李勇)

　　个股

　　【锦江酒店(600754)、股吧】(600754)

　　2021年报点评：

　　海外减亏，开店持续加速

　　投资要点

　　全年经营稳健，海外大幅减亏。2021公司营收113.4亿元(yoy+14.6%)，归母净利1.01亿元(yoy-8.7%)。2021Q4单季营收29.9亿元(yoy+3.3%)，归母净利385万元(同比转正)。2021年境内酒店营收88亿元(yoy+12.7%)，扣非归母净利润3.66亿元；境外营收22.9亿元(yoy+24.6%)，受益于开放境外酒店大幅减亏，2021年归母净利润-5811万欧元(同比减亏4740万欧元)。

　　全年费控稳健，Q4因疫情致费用率提升。2021年全年：整体毛利率为34.2%(yoy+8.5pct)，主要系营收提升所致，销售费用率为7.8%(yoy+1pct)，管理费用率为20.5%(yoy-2.7pct)。2021Q4单季：毛利率37.8%(环比Q3+0.99pct)，管理费用率21.9%(环比Q3上升3.9pct)，财务费用率4.1%(环比Q3下降0.21pct)，疫情收入减少至费用率提升。

　　酒店同店表现仍低于疫前水平，Q4单季入住率同比下行。2021年全年：境内酒店同店RevPAR为134.87元，较2019年同期-17%；出租率OCC为64.65%较2019年同期-10.8pct，平均房价ADR为208.61元较2019年同期-3.1%。其中中端/经济型酒店同店RevPAR分别恢复至2019年同期83%/76.6%。2021Q4单季：大陆境内整体酒店RevPAR为133.91元(同比-11.2%，恢复至2019年同期86.4%)，主要系中端和经济型酒店OCC分别同比下行11.76pct、10.63pct，此外中端和经济型酒店ADR超2020年同期水平。得益于大陆境外ADR同比+14.8%，OCC同比+18.75pct，RevPAR同比2020年+77.8%，恢复至2019年同期81.57%。

　　中端/加盟门店占比提升，战略持续推进。2021全年净开酒店1207家达10613家，其中中端酒店5,517家，占比达52%；加盟店达9,692家，占比91.32%；2022年公司分别计划新开和签约1500、2500家酒店，中高端/轻资产战略持续推进。

　　盈利预测与投资评级：据STR数据显示，今年2月23日~3月19日我国经济型/中端酒店入住率同比下滑-19.4/16.8pct，公司亦预计2022年营业收入136-142亿元(yoy+20~25%)，其中大陆境内、境外分别增长9%-14%和65%-70%，今年Q1多地疫情反复或致利润端有所承压。长期来看，我们持续看好公司中高端扩张潜力及经营效率提升带来业绩弹性。现调整公司2022-23年归母净利润至8.3/19.5亿元(前值为14.0/19.6亿元)，2024年归母净利润为23.5亿元，2022-24年归母净利润CAGR为68.5%，当前股价对应动态PE 64/27/22倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：疫情反复致经济波动、经营&酒店扩张不及公司预期等风险。

　　(分析师汤军)

　　【容百科技(688005)、股吧】(688005)

　　2021年年报点评

　　高镍龙头地位稳固，产能扩张再加速

　　投资要点

　　2021年公司实现归母净利润9.11亿元，同比增长328%，符合市场预期。2021年公司实现归母净利润9.11亿元，同比增长328%，符合市场预期。2021年公司营收102.59亿元，同比增长170.36%；归母净利润9.11亿元，同比增长327.59%；扣非净利润8.08亿元，同比增长404.73%。2021年Q4归母净利润3.62亿元，同比增加263.81%，2021年Q4公司营收40.08亿元，同比增加176.62%，环比增50.72%；归母净利润3.62亿元，同比增263.81%，环比增59.08%，扣非归母净利润3.39亿元，同比增长380.87%，环比增长65.74%。

　　全年出货高增，高镍龙头地位稳固。公司2021年全年正极材料出货5.3万吨，同比增85.53%，其中2021年Q4出货1.7万吨，环比增长20%。我们预计公司2021Q4正极单吨净利润升至近2万元，环增近40%，主要受益于低价碳酸锂库存收益。2021年全年单吨利润我们预计达1.65万元，同比+173%。2022Q1随着库存消耗完毕，我们预计单吨净利润恢复至1.3-1.4万元。2021年公司8系、9系及NCA三元正极合计出货量超5万吨，同比增170.36%，高镍及NCA三元占正极出货比例已达到90%以上。公司2021年国内高镍正极市占率为35%，领先第二名天津巴莫12pct，稳居龙头地位。

　　正极产能建设再加速，战略客户合作深化。公司2021年底正极产能达12万吨，此外贵州二期10万吨产能、韩国一期7万吨产能预计于2022年建成，我们预计公司2022年底正极产能可超25万吨。公司与宁德时代签订战略合作协议，未来三年作为其三元正极粉料第一供应商，此外孚能、SKI、亿纬、蜂巢能源等客户2022年排产显着增长，需求确定性较高。我们预计公司2022年出货有望达15万吨，同比增180%左右。

　　定增+合作保障远期产能建设。公司拟定增募资不超60.68亿元，其中34.89亿元用于仙桃一期、遵义2-2期及韩国忠州1-2期正极扩产项目，合计产能为14.7万吨。同时和仙桃市政府签订一揽子合作协议，拟在仙桃建成年产能40万吨锂电池正极材料制造基地，分三期建设完成。一期(年产能10万吨)计划于2023年6月底前建成，二期(年产能10万吨)计划于2025年前建成，三期(年产能20万吨)计划于2030年前建成，为远期产能建设提供保障。

　　盈利预测与投资评级：下游需求旺盛，我们上修公司2022-2024 年归母净利20.04/30.38/42.56 亿元(此前预期20.13/28.86 亿元)，同增 120%/52%/40%，对应PE 29/19/13x，给予2022 年 45x PE，目标价 202 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期、销量不及预期。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　【英科再生(688087)、股吧】(688087)

　　股权激励落地4年长效考核

　　关注海外项目投产进度

　　投资要点

　　事件：公司公告，发布2022年限制性股票激励计划。

　　拟激励159.76万股限制性股票，考核四年复合增速不低于17.41%。1)激励数量：拟授予159.76万股限制性股票，约占公司总股本的1.2009%。激励工具为第一类限制性股票。2)授予价格：28.90元/股；3)激励对象：总人数427人，主要为公司董事、高管、核心技术人员、重要管理及技术骨干，其中分别授予董事/总经理金喆、董事/物流部副经理杨奕其、总工李志杰、财务负责人李寒铭、董秘朱琳、核心技术人员王青青5万股、3000股、2万股、2万股、3万股、1000股，6人合计占激励总数的7.8%。4)业绩承诺：业绩考核年度为2022-2025年四个会计年度，以公司2021年净利润为基准，考核2022-2025年净利润增长率分别不低于15%、32%、59%和90%，可得2022-2025年净利润复合增速不低于17.41%。本次激励计划涵盖了公司较多董事、高管及核心人员，综合公司层面业绩考核和个人绩效开合，有助于绑定团队核心利益，完善公司长效激励机制，明确长期发展战略和增长态势。

　　海外项目有序建设，期待PET市场拓展及后端深加工产能释放。公司海外布局的马来西亚PET及越南深加工项目有序推进，1)“5万吨/年PET回收再生项目”按计划逐步调试，相关产品已开始送样、第三方检测与认证等工作；2)越南英科 “年产227万箱塑料装饰框及线材项目”基础建设稳步推进。3)公司拟花费2亿元购置马来西亚土地储备后续新增产能，截至3月公司已与卖方签署了土地买卖协议。海外项目投产后将助力公司拓展新产品市场，抢占先发优势，进一步扩大盈利规模。

　　限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场，再生材料最低含量占比保障需求。1)2019年全球废塑料回收率约35%，提升空间大。2)禁废令驱动全球供应链改革，向东南亚市场转移。3)再生塑料较原生减碳30%~80%。4)再生PET最低含量标准保障刚性需求。美国加州规定2022年起PET瓶中再生塑料含量15%，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例不少于25%，2030年不少于30%，各大企业自愿做出承诺。

　　公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效，新增产能投产&利用率提升空间可期。1)回收端：2020年网点覆盖全球400余家，境外塑料回收成本优势约20%~60%。自研回收设备协同建立回收渠道。2)再生端：再生PS粒子纯净度99%可替代部分新料，价格较新料粒子低20-50%。3)利用端：制成品利润率较再生粒子翻倍至30%以上。4)回收设备、越南再生制品、PET扩产在即增厚业绩。

　　盈利预测与投资评级：公司再生塑料先行者，项目扩产在即有望迎来高增长，我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为2.51/3.90/5.90亿元EPS分别为1.88/2.93/4.43元，对应33/21/14倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：项目投产进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。

　　(分析师袁理)

　　【中控技术(688777)、股吧】(688777)

　　2022年一季报业绩预告点评

　　业绩超出市场预期，发展进入快车道

　　事件：中控技术发布2022年一季度业绩预告，预计2022年Q1实现归母净利润为4,600 - 5,500万元，同比增加31.30% - 56.99%，扣非归母净利润为2,750 - 3,300万元，同比增加70.07% - 104.08%。业绩超出市场预期。

　　投资要点

　　下游信息化需求旺盛推动公司业绩快速增长：石化、化工、电力、冶金等流程工业行业正朝着信息化、智能化、绿色化和服务化方向升级，流程工业企业的数字化需求开始向全生命周期数字化转型。2022年石油化工行业资本开支有望加速，根据中国石化2021年年度报告， 2022 年中国石化计划资本支出人民币1,980亿元，同比增长18%，为2013年以来最高年度资本支出。2020年，中控是中石化DCS 最大供应商，51%营收来自石油化工行业。此外，我们预计后续智能制造相关政策有望陆续推出，更容易替换的MES环节最为受益。中控产品性能优越，订单充沛，有望持续受益。

　　加快战略转型，从“工业3.0”到“工业3.0+4.0”，从“产品”到“产品+服务”：工业3.0方面，2021年连续中标不断深入国内中石化、中石油大型项目，逐步对海外产品进行替换。工业4.0方面，公司一方面加大研发投入，打磨产品，另一方面入股石化盈科，使自身的MES，APC等工业软件与石化盈科的ERP相互协同，提升产品力，共同开拓市场。做强产品的同时，中控持续完善服务体系，开创5S自动化管家店+S2B平台的线上线下服务新模式，逐步实现从产品供应商到智能制造整体解决方案提供商的跨越。

　　走向海外，海外市场突破取得重大进展：2022年3月16日，中控技术控股子公司中控沙特正式通过沙特阿美供应商审核，成功进入沙特阿美供应商名录。沙特阿美是沙特阿拉伯的国家石油公司，也是全球最大的石油生产公司，拥有世界最大的陆上油田和海上油田，业务遍及全世界。这标志着中控产品得到了世界级大客户认可，中控拓展国际市场实现重大新突破。

　　盈利预测与投资评级：中控技术产品性能不断提升，销售渠道铺设愈加完善，全方位满足客户需求，逐步替代海外产品。2022年下游石油化工行业高景气度将进一步催化中控业绩释放。我们维持2021-2023年5.78/8.34/10.45亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游行业实际资本开支投入不及预期；疫情加剧影响海外市场拓展；产品研发进度不及预期。

　　(分析师曾朵红、王紫敬、周尔双)

　　璞泰来(603659)

　　2021年年报点评

　　三大主业全面开花

　　龙头一体化布局趋势明确

　　投资要点

　　2021年归母净利润17.49亿元，同比增长161.93%，符合市场预期。2021年公司营收89.96亿元， 同比增长70.36%；归母净利润17.49亿元，同比增长161.93%；扣非归母净利润16.6亿元，同比增长166.16%；2021年毛利率为35.65%， 同比增加4.07pct；归母净利率为19.82%， 同比增加6.05pct.2021年Q4公司实现营收27.01亿元，同比增加39.65%；归母净利润5.18亿元，同比增长105.22%。

　　石墨化涨价顺利传导，负极一体化带动盈利稳健增长。公司2021年出货9.72万吨，同比增长54%，其中2021Q4出货2.5万吨以上，环比微增，主要受限电政策限制；下游需求旺盛，随着新增产能释放，我们预计公司2022年出货有望达16-18万吨，同比增长60%+。公司一体化比例65-70%左右，且与下游客户通过协商成本共担机制上调了部分产品价格，随着石墨化产能逐步释放，自供比例进一步提升，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，同时看长期，在碳中和背景下低电价石墨化产能为稀缺资源，公司具备显着先发优势，成本优势长期存在。

　　负极产能扩张提速，支撑持续高增，且积极布局一体化和前沿技术。公司2021年年底负极产能15万吨+；公司在四川邛崃规划建设年产20万吨负极材料一体化项目，其中一期10万吨我们预计将于2022年下半年投产，2022年年底公司产能将达到25万吨。

　　隔膜扩产加速，2022年出货预计同比高增。我们预计公司2021年出货21.7亿元，同比高增200%+，主要增量来自宁德时代，其中Q4出货达7亿平左右，环比+20%左右。盈利能力方面，我们预计2022年全年单平盈利维持0.2元/平+，同比进一步提升。随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能落地，我们预计公司2022年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长。

　　布局基膜+涂覆材料，已顺利突破大客户。2021年年底公司已经形成1亿㎡基膜、0.8万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5万吨PVDF产能。设备业务订单逐渐释放，铝塑膜等业务均实现盈利。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张加速，我们将公司 2022-2023年归母净利润从30.07/42.13亿元调整至30.07/44.29亿元，预计2024年归母净利润为63.2亿元，对应2022-2024年EPS为4.42/6.38/9.10元，同比增长76%/44%/43%。当前市值对应2022-2024年PE29/20/14倍，给予2022年45xPE，对应目标价198.9元，维持“买入”评级。

　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　奥普特(688686)

　　2021年报点评

　　新能源业务放量影响短期盈利

　　看好公司长期成长前景

　　事件：公司发布2021年年报。

　　新能源业务快速增长，2021年收入实现快速增长

　　2021年公司实现营业收入8.75亿元，同比+36.21%，考虑到2020年同期高基数，收入端仍实现了快速增长，符合市场预期，2021年公司收入端实现快速增长的主要原因有：①2021年新能源行业景气度高，公司产品、视觉方案大量应用在新能源行业，公司的产品和技术已经获得行业龙头宁德时代、比亚迪、蜂巢企业等认可，尤其宁德时代前期新能源新签订单较多，2021年下半年进入到大规模交货期，2021年新能源业务实现收入2.58亿元，同比增长241.69%，占营收比重达到29.48%，同比提升17.73pct，新能源业务放量是公司收入快速增长的最大驱动力；②2021年为苹果小年，但公司在苹果产业链内，正在从组装端向零部件、模组等环节延伸，合作的产品线从手机扩展至平板、耳机、手表等，2021年公司3C业务实现收入5.18亿元，同比增长4.39%，仍实现了一定增长；③此外，公司积极拓展半导体、汽车行业海外市场，加强新产品研发、产品升级，在多行业取得突破，相关业务合计实现收入9953.22万元，同比增长39.82%。

　　从产品线看，公司自主产品线已覆盖光源、光源控制器、镜头、工业相机、视觉控制系统等机器视觉核心软硬件产品，2021年光源、光源控制器、镜头、工业相机、视觉控制系统分别实现收入3.04、0.81、1.27、1.44、0.92亿元，分别同比+17.15%、+27.91%、+15.84%、+96.01%、+14.27%，2021年公司也在在工业读码器、3D激光传感器及深度学习产品方面完成布局，产品线持续不断丰富。

　　费用率和毛利率双重挤压，2021年公司盈利水平有所下降

　　2021年公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长24.04%，扣非后归母净利润为2.62亿元，同比增长13.19%，净利润增速低于营收增长，盈利水平有一定下降，2021年公司归母净利率为34.61%，同比下降3.4pct.进一步分析：①毛利率端，2021年公司整体毛利率为66.51%，同比下降7.43pct，主要系新能源业务收入占比快速提升，且新能源业务毛利率低于公司传统3C业务，我们推测2021年公司新能源业务毛利率不到50%；②费用端，2021年公司期间费用率为32.96%，同比提升3.24pct，销售/管理(含研发)/财务费用率分别变动+2.45/+2.59/-1.80pct，销售费用和管理费用率提升明显主要系公司相关销售、研发人员大幅扩张，研发费用方面，2021年公司研发投入1.37亿元，同比增长79.36%，研发人员达到715人，同比增加30.24%，研发费用率达到15.67%，同比提升3.77pct，进一步压制了当期盈利水平表现。

　　机器视觉是长坡厚雪赛道，公司具备持续扩张的条件

　　得益于宏观经济回暖、新基建投资增加、数据中心建设加速、制造业自动化推进等因素，中国机器视觉行业规模将进一步增长。据中国机器视觉产业联盟预测，机器视觉在中国的市场规模将从2021年的180.7亿元增长至2023年的296.0亿元，年均复合增长率达到28.0%，机器视觉是长坡厚雪赛道。相较基恩士和康耐视，当前公司收入利润体量偏小，具备较大的成长空间：①公司拥有完善的机器视觉硬件和软件产品线，尤其软件方面，具有独立的底层算法库，软件有望成为公司重要的看点。②公司在巩固3C 电子行业竞争优势的同时，逐步将能力圈拓展延伸至新能源、半导体、光伏等领域，产品已经获得宁德时代、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业认可，成长空间将进一步打开。

　　盈利预测与投资评级：考虑到新能源业务快速放量，我们维持公司2022-2023年归母净利润预测分别为4.01亿元和5.22亿元，并预测2024年归母净利润为6.89亿元，当前股价对应动态PE分别为36/27/21倍。考虑到公司出色的成长性，维持“增持”评级。

　　风险提示：新能源放量不及预期，盈利能力下滑，新行业拓展不及预期等。

　　(分析师周尔双、黄瑞连)

　　晨光股份(603899)

　　2021年报点评

　　传统零售业务逐步修复

　　五年战略开局靓丽

　　投资要点

　　业绩符合市场预期。公司2021年实现营业收入176.07亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18亿元，同比+20.90%。

　　传统零售业务逐步修复，科力普延续较快增长。传统零售业务(含安硕)2021年收入82.6亿元，同比+18.2%；净利润约14.5亿元(其中安硕亏损7728万元)，净利率约17.6%。其中2021Q4收入22.11亿元，同比+5%。2021Q3双减政策落地及局部疫情散发致使传统业务增长承压，2021Q4传统业务取得一定修复。晨光科技2021年收入5.27亿元，同比+11%。科力普业务2021年收入77.7亿元，同比+55.3%；净利润2.42亿元，同比+68.3%，净利润率同比+0.24pp至3.12%。其中2021Q4收入28.3亿元，同比+32.5%。科力普业务高基数下仍实现较快增长，规模效应及营运效率的提升驱动净利率逐步上行。

　　九木杂物社减亏明显。2021年零售大店业务收入10.54亿元，同比+61%；其中九木杂物社收入9.5亿元，同比+70%。2021Q4生活馆收入2.80亿元，同比+25%。截至2021年末，公司零售大店门店数量达到523家，其中九木杂物社净增102家至463家(直营净增82家至319家，加盟净增20家至144家)。2021年九木杂物社减亏明显，亏损幅度较2020年减少1952万元至亏损2256万元。

　　书写工具份额持续提升，结构升级抵御成本上行压力。分产品来看，公司2021年书写工具收入28.2亿元，同比+23.7%；毛利率同比略降0.25pp至40.57%。学生文具收入31.3亿元，同比+15.6%；毛利率同比略降0.33pp至33.1%。办公文具收入33.4亿元，同比+18.3%；毛利率同比略降0.34pp至27.9%。其他产品收入5.5亿元，同比+69.8%；毛利率同比+0.48pp至44.8%。根据中国轻工业网，2021年全国文具制造业营业收入同比+13%，笔的制造业同比+1.26%。公司增速超越行业，其中书写工具份额提升较多；同时得益于产品结构的不断优化，在原材料成本上行较多的环境中仍保持较为稳定的毛利率。

　　现金流及经营效率表现优秀。2021年公司实现经营现金流15.6亿元，同比+22.8%；经营现金流/经营活动净收益为94.2%，销售现金流/营业收入为106.6%，现金流表现优秀。2021年经营效率优化明显，存货周转天数同比减少11.4天，应收周转天数同比减少1.9天。

　　盈利预测与投资评级：传统业务逐步修复，我们维持公司2022-2023年归母净利润预测18、21亿元，2024年归母净利润预计为25亿元，对应EPS分别为1.91、2.28、2.70，对应PE25、21、18X，公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。

　　(分析师张潇、邹文婕)