医药行业：CXO 2021年报及2022一季报总结：产能蓄势 景气持续

　　摘要

　　1、股价&估值：本土龙头性价比凸显

　　股价：分化明显，政策+投融资扰动估值。

　　估值：本土CXO回落到2019年初，本土龙头成长性更优，估值性价比已经超过海外龙头。

　　2、需求&供给：订单增速快，供给加速

　　需求：在手订单呈现加速，药明康德、【凯莱英(002821)、股吧】等同比增长超60%，支撑收入延续高增长。

　　员工& Capex:2020-2021年多家CXO大幅扩张人员，2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点，产能供给望加速。

　　3、经营&运营：为订单蓄势，运营效率提升在即

　　运营效率：2021-2022年部分公司固定资产周转率、存货周转率下降，主要是因为大订单备货、扩产影响，大部分公司应收账款周转率提升，显示行业议价能力提示趋势，我们认为运营效率的提升背景下的资本开支加速，奠定了2022-2024年经营持续向好的基础。

　　人效：2021-2022年数据显示，人效处于提升趋势中，同时药石科技、方达控股等处于新业务快速拓展期，业务结构差异也会带来人效比较大的差异。

　　盈利能力：2021-2022Q1数据显示，龙头毛利率高且提升快。新业务拓展/大规模产能投放拉低部分CXO龙头毛利率水平，后续仍有望回升。净利率：经营效率提升/费用率下降、高盈利能力业务驱动、规模化效益提升等拉动龙头盈利能力提升，仍有提升空间。

　　4、投资建议

　　买成长CXO:估值性价比高，推荐药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等。

　　买弹性CXO:康龙化成、【昭衍新药(603127)、股吧】、美迪西、和元生物；买行业CXO:泰格医药、和元生物、博腾股份。

　　5、风险提示

　　国内药审政策的波动性风险、一级市场投融资周期波动的风险、新业务拓展不及预期风险、汇兑风险。