策略深度报告：成长股还能涨多久？

　　核心结论：

　　2007 年至今成长板块的超额收益行情可以分为两类。1)季度级别的行情，共出现了九次。这种情况下，成长板块相对沪深300 指数的超额收益通常会持续2-4 个月，超额收益幅度至少能达到10%以上，有时能达到30%左右。2)年度级别的行情，共出现了三次。这种情况下，成长板块相对沪深300 指数的超额收益持续1 年以上，超额收益幅度能达到50%-200%。

　　成长板块年度级别超额收益行情最大的共性在于科技周期的上行+产能尚未过剩。1)2007 年以来成长板块三次年度级别行情分别由智能手机、移动互联网、电动车渗透率的提升所驱动。2)但成长板块的超额收益行情通常在新兴产品渗透率见顶前就回落，原因在于科技周期上行的后段，产能的大量释放会造成产能过剩的格局，压低行业利润率，进而拖累行业盈利增速。从历史经验来看，2010Q2 的电子行业、2015Q2 的传媒行业均是如此。

　　成长板块季度级别超额收益行情产生的原因可以分为两类。1)当经济周期处于信用底至经济底时，成长板块容易出现季度级别行情，属于该类别的行情共出现过五次。产生这一现象的原因可能是信用见底之后，市场对于经济下行的担忧开始缓解，但很多行业的景气度尚未回升，此时较经济周期相对独立、股价弹性较大的成长板块容易成为进攻的方向。典型如2008Q4、2019Q1的成长板块行情。2)上一轮牛市中的赛道股在大幅回撤后出现季度反弹，属于该类别的行情共出现过三次。产生这一现象的原因可能是，赛道股的剧烈调整源于估值高企与盈利预期转弱。但剧烈调整之后，赛道股ROE 并没有出现实质性的大幅恶化，此时股价会出现几次技术性反弹。典型如2015Q4-2016Q2 创业板指的三次反弹，2021Q4 消费板块的超跌反弹等。

　　如何看待当前成长股的行情？1)我们认为当前成长股的上涨行情更偏向于赛道股大幅回撤后的技术性反弹。从绝对收益的回撤幅度来看，截至今年4月底，成长板块相较去年12 月高点已经跌去接近40%，历史上相似程度的下跌均发生在大盘单边熊市期。从静态市盈率来看，成长板块目前的估值已处于2013 年以来较低水平，尤其是细分行业中的电子、计算机行业的估值一度下探至2013 年以来的历史低位。2)当前经济所处于的阶段恰逢信用见底后、经济见底前，成长板块超额收益的出现符合历史规律。3)往前看，成长板块季度行情能够发展为年度行情依赖于成长板块供需格局能否改善、ROE能否止跌回升。当前成长板块细分行业的供需情况存在分化。电子行业已处于供大于求的状态，电力设备行业在2022 年面临大量的供给释放，而传媒、计算机行业供给与需求增速均下探至2010 年以来的历史低位，目前处于供需格局改善的临界点。总结来看，期待成长板块整体ROE 再次上行的难度较大，目前只能将成长板块界定为一个较大级别的季度反弹行情。

　　风险提示：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。