纺服零售行业中期策略：自上而下看改善 自下而上选赛道

　　投资要点：

　　板块及行业回顾：行情方面，年初至今(截至6 月27 日)，SW 商业贸易和SW 纺织服装累计下跌7.16%、11.66%，位居28 个申万一级行业的第13、17 位，走势基本与沪深300 指数一致，随社零增速放缓，板块估值下行。内需方面，今年5 月社零同比下降6.7%，线上渠道率先复苏推动降幅环比改善4.4pct，后续随复工复产、餐饮堂食进一步推进，线下客流有望逐步好转。同时，各地方积极通过发放消费券促进终端需求释放，研究显示政府每1 元的消费补贴能够带来平均3.5 元以上的新增消费，我们按5 倍的杠杆撬动效应测算，若今年全国范围每发放100 亿元消费券，或可带动0.11%的社零增长。外需方面，今年以来我国和越南纺服出口延续2021 年下半年以来的优异表现，但在全球通胀背景下，下半年出口态势需密切关注海外下游需求变化。

　　疫情后的改善如何看待：通过复盘2003 年SARS、2020 年新冠疫情之后的社零大盘和典型可选品类恢复情况，我们认为：1)可选消费在疫情后有明显回升，行业收入和净利润的恢复相较终端零售有一定滞后，净利润恢复晚于收入。

　　化妆品、体育消费韧性较强，恢复较快。2)服装方面，关注2021 年以来行业产成品库存上升之后的库存消化情况，以及积极把握疫情后运动服饰的需求恢复和中长期景气持续。3)珠宝方面，金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动零售额上升，略有滞后，目前，金价处于高位且有上升趋势，关注珠宝需求在线下客流进一步复苏后的反弹。4)化妆品方面，对标日本，我国化妆品行业未来仍将处于景气度较高的阶段。护肤品需求稳健受疫情影响相对较小，国货品牌618 期间增长动力强劲，关注国货美妆的国产替代效应和品牌价值的持续提升。

　　国货美妆板块景气度高：近年来我国化妆品行业需求稳健、快速增长，人均消费提升空间巨大。年轻消费者对国货美妆品牌的接受度更高，国货品牌在渠道布局、市场定位和品类创新等方面与国际品牌错位竞争，实现快速突破。国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场，在中高端市场的替代效应初步显现。国货品牌的市场份额不断提升，对标国际，国产品牌单品牌建设已具备一定规模，品牌集团化布局空间巨大。化妆品新规规范功效宣称的评价，直接利好功效护肤赛道良性发展，功效护肤行业将以高于化妆品行业整体的增速持续快速增长。

　　投资策略：可选品类受疫情影响较大，典型可选消费品类受疫情冲击更明显；从渠道来看，线上渠道持续优于线下且线上占比持续提升，5 月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。对比2020 年疫情后各品类的恢复情况，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。目前消费仍处恢复进程中，长期来看消费结构升级态势不改，后疫情时代，我们继续保持对可选消费各板块的持续推荐，主要关注以下几条主线：1)疫后修复，黄金珠宝和体育服饰弹性较大：周大生、李宁、安踏体育；2)景气度较高的美妆板块，优选功效护肤赛道：贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3)出口订单向好，东南亚纺织制造业恢复明显：【华利集团(300979)、股吧】、申洲国际。

　　风险提示：疫情持续影响客流、物流和消费者信心，政策落地和终端消费不及预期，原材料成本上涨、海外需求低于预期。