广发证券：产量大致见底 价格正在寻底

　　报告摘要：

　　9月工业企业盈利增速继续向下，一方面营收继续放缓，另一方面则主要是工业价格因素拖累。9月工业企业利润同比下降5.3%，降幅较上月（-2%）扩大；一方面，营收累计增速也从上期的4.7%回落到4.5%。

　　前期公布的9月工业增加值显着改善，可能反映的是上游工业原料价格下跌使得多个下游行业的附加值率出现上升；另一方面则反映PPI下行的影响，9月PPI同比从-0.8%回落至-1.2%。

　　我们可以以收入和利润的双坐标把行业划分为四个象限，收入和盈利同时改善的行业主要有电子、汽车、家具等，拖累比较大的主要是钢铁。9月收入与盈利同时改善的行业并不多，主要包括电子通信，汽车，家具，非金属采矿，煤炭开采等行业。

　　其中汽车制造业利润累计同比下降16.6%，降幅比上月收窄2.4个百分点；计算机通信和其他电子设备制造业利润累计同比则由上月的下降2.7%变为增长3.6%。

　　仅利润改善的行业有石化开采，电力供应，农副食品，建材制造，造纸，医药等，这些行业在产业链中处于利润分配相对优势，但景气持续性有待观察。

　　黑色金属冶炼加工是利润拖累比较大的行业之一，本月其累计利润增速为-41.8%，较上月大幅下行10.5个点。8月钢材价格指数有较大幅度下行，9月受环保限产影响，粗钢产量增速下行比较明显。

　　库存继续下行；根据库存周期规律，产量大致同步于需求，价格略微领先于库存，目前已越来越接近于库存底部位置。9月产成品库存增速仅为1.0%，主动去库存进程持续。目前来看，库存已经接近于历史经验底部。从工业生产的量价关系来看，当前处在产量已大致见底、价格仍在寻底的阶段，根据库存周期规律，产量大致同步于需求，价格略微领先于库存，库存周期可能将逐渐由主动去库存切换到被动去库存阶段，我们推测时间点可能为19Q4或20Q1。

　　资产负债率小幅向上，负债增长略快于资产扩张，这与同期社融数据超预期增长相互印证。代表微观杠杆率的工业企业资产负债率为56.9%，高于7-8月的56.8%。这与同期社融数据超预期增长相互印证。逻辑上这一过程将伴随着制造业投资的逐步触底。工业产能利用率与制造业投资是观察后续企业融资去向的重要指标。

　　10月微观状况在继续改善。当前或处在产量已大致见底、价格正在寻底的阶段，PPI底将是企业利润底的重要坐标。10月高频数据显示实际增长正进一步企稳（见《从BCI指数看中小企业最新状况》）。基建、汽车、地产竣工是需求端的主要带动。当前或处在产量已大致见底、价格正在寻底的阶段。

　　从价格来看，上游原油、南华综合指数10月均有上行。在《对通胀问题的七点理解》中，我们指出PPI可能在10月形成同比底部，11-12月降幅收窄。参照历史经验，PPI底是观测企业利润底的重要坐标。这意味着10月前后可能是这轮短周期企业盈利的大致底部。

　　前三季度央企实现净利润增速7.4%，而今年央企净利润增长目标为9%，以这一指标作为参照，四季度仍大致是稳增长环境。一个和工业企业利润数据统计口径不同但可当作参照的是央企利润数据，加大央企利润上缴和盘活财政存量资金一样，是今年财政平衡的重要组成部分。10月17日国新办央企前三季度经济运行情况发布会指出前三季度央企净利润同比增长7.4％。我们知道，2019年度中央企业净利润目标比上年增长9%，目前仍有一定差距。虽然从利润的内生趋势来看，四季度本来就会是趋于上升的；但维持稳增长环境仍具有必要性。

　　核心假设风险：工业利润不及预期；经济下行压力超预期