社融增速底在哪？

　　作者：长江固收赵伟团队

　　事件：

　　5月社融存量同比10.3%，较上月回落0.2个百分点，较去年底回落1.7个百分点。

　　点评：

　　5月社融加快回落，引起市场广泛关注，对2018年社融增速底在哪的讨论增多。5月，新增社融7608亿元，较去年同期少增3023亿元；社融存量同比增速10.3%，较上月回落0.2个百分点，较去年底回落1.7个百分点。社融的加快回落，引起市场广泛关注，对2018年社融增速底在哪的讨论增多，大家关心的问题主要包括非标融资收缩还有多少空间、债券融资和贷款能否对冲等。

　　防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束，社融增速仍有下行压力。近期召开的第十届陆家嘴(600663,股吧)论坛上，银保监会主席郭树清强调，“防范化解金融风险既是一场攻坚战，也是一场持久战”。郭树清的讲话，印证了我们前期判断。在已发布报告《论去杠杆之“持久战”》中，我们强调，防风险将是一场“持久战”。不论从顶层设计还是历史经验来看，防风险、去杠杆都是一个长期过程；主动去杠杆阶段，往往采取“紧信用”与“宽货币”政策组合，通过债务收缩来去杠杆。在企业杠杆率依然较高、城投平台尚有大量存量债务背景下，信用收缩尚未结束，社融增速仍有下行压力。(详情请参考《论去杠杆之“持久战”》)

　　随着去杠杆的持续推进，以及资管新规影响显现，非标融资还将进一步收缩。去年底以来，防风险从金融体系扩展至实体部门，以委托贷款、信托贷款等表外业务为主的“影子银行”成为重点治理对象。银信类业务合作通知、资管新规等，限制信托、基金子公司和券商资管等通道类业务。受此影响，社融口径下的委托贷款和信托贷款增速均明显回落，前5个月融资分别净减少6365亿元和240亿元。6-12月信托贷款到期规模或在1.3万亿元左右，以通道业务为主的基金子公司和券商定向资管规模依然较大，去杠杆持续推进和资管新规影响下，通道业务逐步萎缩，非标融资还将进一步收缩。

　　同时，信用违约常态化，以及债券配置需求减弱等，或阶段性影响企业债券融资。郭树清在陆家嘴论坛上还表示，“市场经济下出现债务违约十分正常，相比国外，我国企业债务违约率总体仍然较低。”换句话来说，正如我们在《信用利差分化，何时休？》中指出，“去杠杆持续推动下，信用违约趋于常态化”。历史经验显示，债券违约较多时，债券融资规模显着收缩，今年5月即为这种情形。与此同时，银行表外业务回表、负债端承压等，均阶段性影响银行债券配置需求，理财规模回落、委外业务收缩等，使债券需求进一步下降。综合来看，债券需求阶段性收缩下，企业债券融资或难有大幅改善。

　　信贷或继续保持平稳增长，更加注重结构调整，或部分对冲非标收缩的影响。社融加快回落下，部分市场人士对信贷对冲有较高预期。从近年来信贷增长情况来看，信贷余额增速走势相对平稳，2014-2017年社融口径人民币贷款余额增速均在13%附近窄幅波动；央行对信贷把控力度较强，即使实施降准，贷款增速也并未出现明显变化。与此同时，非标收缩下，中小企业融资更加困难，央行更加注重对信贷结构的引导。例如，2018年1季度货币政策执行报告强调要“强化信贷政策的定向作用”，降准置换MLF和MLF抵押担保品扩容等，均有意引导资金流向小微企业。总体来看，信贷增长可能较难放量，不可能完全对冲非标收缩的影响。

　　综合来看，去杠杆持续推进下，年内社融增速还有进一步回落的空间；中性情景下，2018年社融存量增速或回落至9%左右。从今年前5个月社融分项来看，非标融资收缩是社融主要拖累项，人民币贷款和企业债券融资是主要贡献项。去杠杆持续推进下，非标融资还将继续收缩，债券融资或较难大幅改善，信贷增长相对平稳，年内社融增速还有进一步回落的空间。分情景讨论，考虑中性、悲观和乐观三种情景，分别对应年内信用收缩总体延续当前情况、信用收缩加速和信用收缩压力有所缓解，对社融分项进行情景分析、然后汇总得到社融总体情况。中性、悲观和乐观情景下，2018年社融存量增速或分别在9%、8.2%和9.8%左右。

　　信用收缩下，基建、房地产等融资承压，进而拖累基建和房地产投资。防风险、去杠杆推进下，信用收缩主要表现为融资成本的上升和融资规模的收缩，通过影响企业和地方政府融资，对生产经营活动产生影响，尤其是投资行为，进而影响经济表现。此外，个人信贷收缩，拖累商品房销售，一方面将影响房地产投资，另一方面可能影响地方政府的土地出让收入，从而影响基建投资(详情请参考《防风险下的投融资变局》)。从结构性去杠杆主要对象来看，信用收缩或主要影响基建和房地产投资，前5个月投资数据已有所体现。基建投资增速大幅回落，由去年底的14.9%回落至今年5月的5%；房地产投资增速先升后降，已连续2个月回落。

　　考虑到社融增速领先经济表现2-3个季度左右、下半年信贷投放少于上半年，信用收缩对经济的影响或在下半年体现较为明显。去年底以来，社融存量增速已开始明显回落，信用收缩影响逐渐显现。考虑到社融存量同比增速领先经济表现2-3个季度左右，信用收缩对经济的影响，或在下半年有较为明显的体现。同时，信贷投放一般在上半年较多、大致占全年投放的60%左右，下半年信贷投放较少、对社融的支持有所减弱，下半年经济下行压力进一步加大。

　　重申我们年度观点，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；随着信用收缩影响逐渐显现，全年经济呈“倒U型”走势。早在去年底，我们就领先市场提示，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；今年以来的市场和经济表现，逐步验证我们的判断。当前时点，我们再次强调，防风险、去杠杆是转型必经之路。去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束；信用违约趋于常态化，债券融资或阶段性收缩，加快社融增速回落。信用收缩影响下，经济阶段性下行压力加大，全年经济呈“倒U型”走势。

　　经过研究，我们发现：

　　(1)防风险、去杠杆是一场“持久战”，“紧信用”与“宽货币”组合下，通过债务收缩来去杠杆；信用收缩尚未结束，社融增速仍有下行压力。

　　(2)去杠杆持续推进下，非标融资还将进一步收缩，企业债券融资难有大幅改善；中性情形下，2018年社融存量增速或回落至9%左右。

　　(3)信用收缩下，基建、房地产等融资承压，进而拖累基建和房地产投资，或加大经济阶段性下行压力。

　　(4)考虑到社融增速领先经济表现2-3个季度左右、下半年信贷投放少于上半年，信用收缩对经济的影响或在下半年体现较为明显。

　　(5)重申我们年度观点，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；随着信用收缩影响逐渐显现，全年经济呈“倒U型”走势。

　　风险提示

　　1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；

　　2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。