物管行业：2022年业绩承压，2023年分化加速

　　2022年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已过等不利因素。更有疫情对于缴费率、社区增值服务的巨大影响，还有非业主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾。总体而言，我们认为物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司2022-2025年将维持24%/34%/30%/33%这一令人满意的业绩增速。

　　▍新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速。

　　新房交付总量增长乏力、住宅物业管理覆盖率提升最高潮已经过去，行业总在管面积增速下滑。不过，当前头部公司市占率很低，非居物业的普及率有待提升，行业仍然前景广阔。结构上，我们认为国有背景公司占据了关联方开发行业占比持续提升，非居拓盘品牌广受青睐，并购历史包袱小资金储备多等全方位优势。我们预计，2022-25年国资背景龙头物业管理企业在管面积增速可达到33%/26%/23%/20%，2021-25年CAGR达到25%

　　▍基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。

　　我们预计，物业管理收缴率可能在2022年阶段性下降，但未来能较快恢复。我们相信，疫情和宏观经济因素开始转向，而企业也有望通过品质提升和规模化催缴来提升普遍收缴率较低的收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底。于盈利能力而言，物业管理企业盈利能力开始出现两端收敛趋势，我们预计这一收敛趋势将长期存在，我们预计，2022-2025年，国企头部物业管理企业的综合毛利率为17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民企头部物业管理企业的综合毛利率将持续下降至23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。

　　▍业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。

　　2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响。我们相信，虽然各企业的业主增值服务在2022年承压，但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。

　　▍非业主增值服务面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降。

　　非业主增值服务和关联开发商景气程度高度相关，2022年出现行业性下降。非业主增值服务的核心业务在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，开发公司会优先牺牲这部分投入。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。我们预计，至2025年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16%下降到2025年的7%，其中国有头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到8%，民营头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到5%。

　　▍风险因素：

　　民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。行业毛利率下行的风险。2022年部分企业应收款和账期大幅提升的风险。

　　▍2022年业绩承压，2023年分化加速。

　　我们估计，大多数企业在2022年业绩承压，唯压力程度不同。对于头部国企来说，2022年的主要压力源来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。

　　对于民企来说，2022年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些关联方出险的企业也面临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。

　　长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计2022-25年头部物管国企业绩增速24%/34%/30%/33%，CAGR达到30%，显着高于民企2022-25年的业绩增速-27%/3%/4%/6%。我们继续看好蓝筹国资背景的物管公司发展前景。