地素时尚：业绩稳健增长符合预期 刘雯代言诠释品牌调性

　　上半年收入增长8.8%，归母净利润增长23.1%，拟每10股派息10元，整体符合预期。1)公司18H1实现营业收入9.7亿元，同比增长8.8%，主要是市场渠道稳健增长助推公司业绩增长；归母净利润3.4亿元，同比增长23.1%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长1.7%，主要是上年计提的购房首付款坏账准冲回增加利润7538万元，扣除垫付税费2462万元，净影响利润约5000万元。2)拟每10股派息10元，共派发现金股利4亿元。

　　毛利率维持高位，坏账冲回带动净利率提升明显，存货稳定，经营性现金流改善明显。1)高端定位强劲，高毛利率稳定。公司18H1毛利率同比下降0.59pct至75.5%，轻资产运营+高端定位明确，毛利率维持在较高水平。2)费用率略有提升，电商服务和研发费用增长较快。18H1销售费用率上升1.02pct至38.5%，主要是渠道扩展和广告推广费增长较快，叠加年度大秀错位推高上半年费用，另外由于电商渠道销售增速80%+，电商服务费同增68%；管理费用率同比上升0.47pct至7.4%，主要是新男装品牌培育期，研发费用增长明显。3)存货同比增长5.9%较为健康，经营性现金流同比增长1.5亿至2.1亿。

　　公司三大核心品牌内生增长靓丽，电商爆发增长，下半年线下拓店有望加速。1)女装DA和DM增速稳健向上，DZ潜力足，男装RA尚在培育。18H1主品牌DA收入增长9.3%至5.6亿元。高端品牌DM延续17年回暖态势，收入增长13.8%至8195万元。中端品牌DZ经营稳健，收入增长5.9%至3.1亿元，下半年有望发力；17H2推出男装RA体量较小。2)线下稳步增长，毛利率走高，下半年开店有望提速，推动业绩发力。18H1线下直营和经销收入分别增长2.6%和3.9%，稳步增长，毛利率分别达79.5%和70.6%，经销毛利率略有下滑但仍处高位。截至2018年6月30日，公司拥有1056家门店，上半年净拓店18家。目前拥有一定量的储备店铺，下半年开店提速有望助推业绩高增。3)电商同比增长82%，毛利率走高，呈爆发态势。公司持续加强电商渠道建设，18H1电商收入同比增长82.1%至1.2亿元，占总收入12%，新品占比加大推高毛利率，线上毛利达78%。

　　自主培养设计团队+精选明星代言构筑强大品牌力。1)自主培养设计团队，打造鲜明品牌DNA。公司坚持自主培养设计人员，首席设计师稳定调性鲜明，推出近4000 SKU彰显强大创新能力，研发费用率同比增长38%不断加码。2)DA全新代言人刘雯诠释品牌调性，DZ携手Lil Miquela、戚薇、VAVA冲破次元壁，明星资源丰富彰显品牌个性。

　　公司深耕国内中高端女装行业，自主培育三大品牌辨识度高，已具备稳定高盈利水平，上市后有望发力渠道建设，线上爆发，线下下半年开店有望加速，培育男装完善时尚集团，维持“增持”评级。公司在过去一年积极存货调整，轻装上阵未来随着同店销售稳定增长+渠道下沉有序进行，盈利能力有望再上台阶，预计18-20年实现归母净利润5.6/6.4/7.4亿元，对应PE为28/24/21倍，维持增持评级。